神州泰岳(300002)：SLG出海龙头流水攀升 计算机业务AI拓增量

投资要点


　　计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001 年，从事ICT 运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG 手游研运出海，计算机业务聚焦ICT 运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023 年及2024Q1 公司实现营收59.62/14.88 亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023 年公司人均创收CAGR 为8%，人均创利CAGR 为24%。


　　游戏业务：SLG 手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009 年，经过2009-2012 年的单机、2013-2016 年的品类探索阶段，自2017 年起专注SLG 手游出海，并取得出色成绩，2016-2023 年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR 达27%，其中2023 年实现营收44.98 亿元，yoy+26.52%，净利润11.05 亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《Warand Order》《Age of Origins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024 年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG 赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。


　　计算机业务：ICT 运维有望企稳回升，AI 及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B 端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT 运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP 技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023 年AI 业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43 亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63 亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。


　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现营收66.81、77.61、86.88 亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49 亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024 年游戏业务贡献净利润13.24 亿元，给予15 倍PE， 对应市值199 亿元，计算机业务贡献收入16.85 亿元，给予2.50 倍PS，对应市值42 亿元，合计目标市值241 亿元，对应目标价12.27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险

□.张.良.卫./.周.良.玖./.陈.欣    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司