蓝思科技(300433)：平台初成规模起 外观新创增量多

投资要点


　　本篇文章是我们过往五年对蓝思科技研究的第三篇深度报告，这五年以来，我们看到了蓝思不断强化自身优势，坚持研发投入与持续创新，逐步拓延自身供应链覆盖长度，实现跨领域集成、全球化供应链布局，并最终进阶为横跨多品类、多业务布局的大型平台类公司：积土成山，非斯须之作；历久弥新，方得九转功成。


　　终端成长趋缓，AI 手机界临，功能与外观创新始终是终端差异化竞争战略重心。


　　智能手机问世至今，发展超过十余年，当下市场保有量已达到较高水平，不同消费者的换机决策虽不尽相同，但整体而言，创新驱动和追求功能与实用性改善是极为重要的因素。在终端出货量整体趋缓，AI 手机雏形渐明但规模未起的当下，一线核心品牌厂商为了维系自身的产品受众与用户数量，会把功能体验与外观辨识度的创新放在非常重要的位置，而这就给予了蓝思科技非常好的持续成长机会。


　　金属等非玻材料制程的逐渐成熟与规模起量为公司的全体系材料供应以及整机代工组装打下坚实基础。


　　铝合金等金属材料是当下最为主流的手机中框或机身的应用材料，公司2020 年末通过收购可胜和可利（泰州）100%的股权切入这一赛道，并通过资源整合、升级改造，进一步扩大生产规模、提高产出效能，成为了下游关键客户手机金属中框的头部供应商。目前蓝思已成为全球消费电子供应链中少有的同时具备玻璃和金属制程能力的供应商，可以提供全方位、一站式的外观件解决方案。金属中框与外观结构件，作为消费电子智能终端的结构框架主要载体，对于后端的模组、整机组装的工序，是非常重要的依托和承载，全体系材料供应的快速发展，为同期组建的湘潭蓝思在整机代工组装方面打下了扎实的基础。


　　平台化产业链布局，整机组装业务茁壮成长。


　　时至今日，公司通过自研及对外投资等方式，先后布局指纹识别模组、触控模组、声学器件、模切件以及PCBA 等领域，形成了结构件+模组的一站式供货体系，实现了智能手机端到端的供应链垂直整合，并依托全产业链布局整合客户需求，顺利切入至整机组装赛道，2021 年，公司投资30 亿元，在湘潭蓝思建设智能终端智造一期项目，以手机组装起步，迈入智能穿戴、平板/笔记本电脑、汽车电子和医疗设备等领域。


　　当下公司已能为客户提供从设计、生产、制造、物流以及售后的一站式服务，具备全面的ODM 和OEM能力，并全力推进智能制造，产线自动化率高达70%以上，良率超过99%，已达到组装业界一线水准。


　　盈利预测与估值


　　蓝思科技的领先并非一朝一夕一蹴而就的结果，而是多年与行业头部客户同研共进，每一代工艺的迭代与开发都保持领先并不断积累。我们认为，对蓝思的认知已不能停留在单一结构件层面，通过在金属、蓝宝石、陶瓷以及部件等领域的布局，蓝思科技在外观结构件领域顺利实现全覆盖，这为公司在整机组装业务的发力奠定了基础，于此同时，组装业务又“反哺”结构件业务，进一步强化了公司在玻璃、金属、蓝宝石以及陶瓷结构件等领域的供给地位。后智能机时代，下游客户对供应链管理简化，节省成本做垂直与水平集成的的要求是持续的，未来蓝思这种横跨多品类多业务布局的大型平台类的竞争优势将会越来越明晰。


　　预计2024-2026 年营业收入分别为712 亿、1067 亿和1402 亿元，对应归母净利润分别为：40.72 亿、59.72 亿、74.95 亿，当下市值对应估值分别为22.53、15.36、12.24 倍，维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　1、 受制于全球经济复苏缓慢，智能手机景气度回暖不及预期；2、公司关键客户外观与功能创新推进不及预期；3、金属结构件、整机组装业务客户拓展及订单获取受阻；4、新能源车关键客户销售增速放缓容。

□.王.凌.涛./.沈.钱    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司