伊戈尔(002922)：变压器小巨人 海外加速扩张

国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场。公司成立于1999 年，成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主，后进入能源行业，产品拓展至光伏升压变、箱变等，2017 年在深交所上市。近年来，公司积极布局海外市场，在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家推进建设生产基地。


　　公司2020-2023 年营收&利润CAGR 达37.2%/60.0%，业绩快速增长。


　　“新能源&配网&数据中心”协同驱动，电力设备需求高景气。1）光伏：


　　2023 年国内光伏新增需求爆发式增长，装机容量同比+147%，综合考虑电网消纳能力下，我们预计中国/全球2023-2026 年光伏装机CAGR 分别为10%/21%，海外光伏增势延续；2）配网：美欧配电设备投资受新能源、工业回流、疫情后补库等多需求驱动，处于景气周期；3）数据中心：根据Cloudscene 数据，全球数据中心集中于美国，2022 年美国数据中心数量达2793 座，是其他各国的五倍及以上，同时预计2024-2030年市场规模CAGR 达8.2%。综上，光伏升压变、配电变压器处于高景气阶段，公司有望受益于海外变压器产业趋势、收入利润实现高增。


　　能源产品以出海导向为主，深度绑定大客户并提高海外直销比例，渠道&产能加速布局。1）公司能源产品已形成“2+X”矩阵，由逆变器零部件高频电感延伸至光伏升压变、智能箱变等，当前增量主要看光伏升压变。2）公司深度绑定光伏行业大客户，是阳光电源、华为等逆变器龙头核心供应商，2023 第一大客户营收占比达43%。核心客户海外光储高增，有望带动公司产品间接出海高增，吉安&安徽工厂产能加速释放以匹配核心客户需求。3）间接出海外，公司积极推动海外直销比例（美、欧为主），强化海外营销团队布局，客户涵盖光伏逆变器、EPC 及电网公司。同时推进美国、墨西哥、泰国等海外变压器产能以规避贸易风险，我们预计北美产能24-26 年逐步投产，远期海内外产能有望达1：1。


　　照明产品基本盘稳固，大客户深度绑定。根据Statista 数据，全球LED照明市场收入将从2024 年的1240 亿美元增长到2026 年的1600 亿美元，CAGR 达7%。公司主要生产照明电源和照明灯具类产品，性能国际领先，深度绑定宜家、SUL、Kichler、飞利浦等国际核心大客户，且有马来西亚等海外产能配套。展望2024 年，照明业务有望稳中略增，往后年份维持基本盘稳定，为能源业务保驾护航。


　　盈利预测与投资评级：公司绑定光伏龙头企业，海外布局深远，成长空间较大。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.5/4.9/6.4 亿元，同比分别+66%/+40%/+31%，对应PE 分别为21/15/11 倍。考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，新产品逐步放量，给予2024年30 倍PE，目标价26.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧。

□.曾.朵.红./.谢.哲.栋./.许.钧.赫    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司