开润股份(300577)：箱包代工壁垒坚实 一体化服装代工锦上添花

收购上海嘉乐股权完成交割，箱包服装两翼齐飞，维持“买入”评级


公司回购稳步推进，此前收购15.9%上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）股权完成交割，将直接持有上海嘉乐51.848%股权（此前为35.944%），上海嘉乐正式并表。长期看，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，并表后有望增厚集团利润。短期看，受益于奥运会、欧洲杯等赛事，预计2024Q2 服装和箱包端订单充沛且在高产能利用率下维持较高盈利能力，我们维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为3.0/4.1/5.2 亿元，对应EPS 为1.3/1.7/2.2 元，当前股价对应PE 17.5/12.8/10.1 倍，维持“买入”评级。


　　代工制造全球化产能布局并卡位印尼，区位优势突出，顺势而为无惧竞争


公司箱包及服装代工全球布局，预计海外产能布局约70%且以印尼为主，印尼供应链优势在于：（1）成本低，体现在人力成本及税率，截至2023 年12 月，印尼是全球第四大人口国，拥有2.8 亿人口，年龄中位数不足30 岁，年轻的人口结构为制造业提供充足的人力资源，劳动力成本低于越南；印尼已与22 个国家签署了多双边自贸协定，同时被纳入美国普惠制，同时出台了相关法律及优惠政策并建立经济特区，以鼓励外商投资。（2）高潜力消费市场：受城市化进程加快助推，中产阶层人群快速增加，第一数据预计2024-2029 年纺织品市场规模CAGR 超5.54%，根据世界银行，2002 年以来印尼中产群体消费每年增长12%，预计印尼2030 年中产阶层人群数量将达1.4 亿人，占总人口近50%。下游客户预计会进一步加大对印尼本地工厂的采购，一方面印尼保护本土制造业，另一方面中国的进口成品关税可能提高。


　　箱包代工壁垒坚实制造，上海嘉乐成长路径明确，并表协同下盈利亟待释放（1）箱包：客户结构优质且集中度高，预计订单维持双位数增长，同时公司优化客户及产能结构并提升精细化管理能力，2024Q1 箱包盈利能力提升显著，预计2024Q2维持较好盈利能力。（2）服装：印尼以服装加工为主，纺织产业链织造及染整加工的中上游环节较为薄弱，嘉乐2003 年于印尼建厂，垂直一体化的产业链布局优势明显。同时，嘉乐服务于全球知名客户优衣库、Adidas、Puma、MUJI 等，客户集中度高于箱包，2023 年收入12.85 亿元（+26.9%），规模提升空间广阔，预计并表后与箱包协同下盈利能力逐步释放，2024Q1 净利率3.4%，预计2024Q2 环比改善。


　　风险提示：出行需求复苏不及预期、订单不及预期。

□.吕.明./.周.嘉.乐./.张.霜.凝    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司