上海港湾(605598)：软土地基出海先锋 被低估的“新质生产力”

软土地基出海先锋，被低估的“新质生产力”。上海港湾是一家集勘察、设计、施工、监测于一体的全球性专业岩土工程综合服务提供商。有别于传统建筑企业，公司始于技术创新，2017-2023 年，公司平均毛利率超过31%，平均净利率超过12%，平均净现比超过103%，盈利能力和现金流甚至优于部分高科技制造业，是工程类外衣包裹下的“新质生产力”。


　　技术破局引领行业，海外布局厚积薄发。软土沉降是世界性难题，潜在经济损失难以估量。公司首创“高真空”系列造地技术不用添加水泥、碎石等添加剂，相比常规方法，具有造价节约30%、工期节省50%、承载力高、绿色环保等四大优势。凭借技术革命，公司下游定位与其他企业也有明显差异化，主要聚焦海外市场，国内则主要以标杆性重点工程为主，创立至今完成了包括南海岛礁构筑岛屿工程、上海浦东机场、新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、迪拜棕榈岛等境内外大中型岩土工程项目 700 余个，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的 15 个国家。考虑公司“三步走”战略中东南亚、中东、拉美等市场业务毛利率逐级上行，公司长期收入和境外业务毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势。


　　东南亚及中东景气升温，国内重点项目有望再下一城。公司业务有效辐射空间超千亿，相较于当下公司不足13 亿的收入规模，潜在空间广阔。从当前视角看，印尼、中东以及大连机场等重点项目有望驱动公司业绩提速。1）印尼：“PIK 岛+迁都”带动地基处理需求。东南亚地形气候及城市分布决定软土含量较大，印尼作为东盟最大经济体，人口、面积和经济总量的矛盾日益突出，首都雅加达不堪重负，迁都东加里曼丹，以及PIK 岛屿的填海为港湾带来了可持续需求。2）沙特：NEOM 新城预期投资5000 亿美元，打开地基处理需求。沙特是西亚北非地区最大的经济体，随着“2030 年愿景”的推进，沙特正在大力发展基建建设，其中NEOM新城是沙特“2030 年愿景”的基石和经济引擎，计划总投资5000 亿美元，高弹性可期。3）国内：大连机场地基处理空间超60 亿，港湾有望再下一城。大连金州湾国际机场是国内首个采用离岸式“人工岛”建设的机场。目前公司联合体3.9 亿中标大连机场深层地基处理工程（航站区），后续我们估算除航站区外的施工标段合同价值超60 亿元。由于机场涉及大量软土地基处理，是公司优势领域且已经实现航站区中标，后续更大份额可期。


　　盈利预测与估值：随着国内重点项目大连机场订单的逐步落地以及海外如印尼和中东市场的加速开拓，公司2024-2026 年归母净利润分别为2.33 亿元、3.27 亿元、4.47 亿元，对应7 月11 日股价PE 为23、16、12 倍。我们选取同样以出海逻辑为驱动力的建筑公司中工国际（国际工程承包商）、北方国际（国际工程承包商）、中材国际（国际水泥工程企业）、中钢国际（国际冶金工程企业）作为可比公司。考虑到公司业绩高成长性（未来三年归母净利润复合增速36.91%），目前PEG 为0.63 倍，远低于1，首次覆盖，给予“增持“评级。


　　风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

□.戴.铭.余./.刘.晓.宁    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司