思源电气(002028)：民企龙头平台化布局 海内外齐发力

电力设备民营龙头，穿越周期α明显


　　公司从避雷器监测仪起家，逐步延伸至一、二次设备、EPC 等业务，成长为民营电力设备企业龙头，近五年收入复合增速超20%，彰显强阿尔法属性。伴随公司在产品端打造平台生态续力长跑，在市场端加速迈向海外地区，我们认为公司有望乘全球电网投资向上之风而保持快速成长。我们预计公司24-26 年EPS 为2.61/3.35/4.13 元，截至7 月11 日，可比公司24 年PE均值27 倍，公司为民营主网设备龙头，采取平台化布局策略，海内外市场齐发力，给予30 倍PE，目标价78.30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　乘电网投资之风，海内外业务齐发力


　　新能源+稳增长调节需求下我国电网总投资规模有望实现稳步增长，我们认为24 年电网基本建设投资额增速有望达到10%以上。公司在国网输变电设备中标份额稳定，位居行业前列；同时变压器、二次设备等品类布局初具成效，后续份额有望进一步提升。海外电网投资有望加速，电力设备需求外溢，国内变压器等产品出口额高增。公司海外业务有设备直销和EPC 两种模式，当前已步入快速增长阶段，且公司以高电压等级产品为主，出海逻辑具备更强持续性。23 年海外新增订单达到40.1 亿元，同比增加34%，我们认为24 年海外订单增速有望进一步提升。


　　平台化布局一体化经营，技术与管理优势显著


　　我们认为公司能够成长为电力设备民营企业龙头的原因主要有三：1）平台化布局：公司借助平台化策略将体量发展壮大；横向扩大产业布局，业务多元化发展；纵向攻克不同电压等级产品，建立技术壁垒，扩大潜在市场空间。


　　平台化的发展策略为公司注入持续增长的动力源泉；一体化经营助力多业务平台共享、协同发展。2）技术优势：持续大力投入研发，铸就产品核心竞争力，23 年研发费用同比+36.2%；研发费用率7.36%，同比+0.97pct。3）管理优势：公司是为数不多具备电网资质的民营企业，管理层稳定，成本、现金流管控能力较强；股权激励持续实行，不断激发团队能动性。


　　新兴业务空间广阔，有望带来新增长点


　　公司积极布局汽车电子、储能等新兴业务。稊米汽车已经与多家主机厂签订了框架合同，产品包括辅助电源、车载安全系统等，伴随相关产线逐步完工投产，我们预计前期定点有望于24 年底开始逐步转化为收入，在汽车电动化、智能化趋势下，该业务后续有望维持高速增长。公司储能业务海内外双线布局，已经实现大储、工商储、户储全场景覆盖，亦有望在后续为公司带来显著营收增量。公司前瞻性业务布局为公司后续注入持续成长动能。


　　风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧，新业务开发不及预期，原料涨价。

□.申.建.国./.边.文.姣./.周.敦.伟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司