志邦家居(603801)：品类渠道多元开拓 大家居战略稳步推进

概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进志邦家居由定制橱柜起步，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司经过多年发展，已经从华东的区域性品牌走向了全国驰名和全球化布局，产品远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区，海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前海外合作加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区。截至2024 年3 月31 日，公司拥有各品类店面共4742家，公司拥有国内7 大生产基地，其中广东省清远市生产基地一期已接近完工。


　　行业：地产政策持续加码，行业集中度提升


　　2024 年年初以来，房地产政策不断加力，2024 年5 月17 日，央行推出四项政策措施：1）设立3000 亿元保障性住房再贷款；2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25 个百分点。


　　地产刺激政策有望在一定程度上提振新房和二手房销售，从而带动家居产品销售，并有望于3 个月后作用于家居企业销售业绩。而头部定制家居公司定制橱柜和定制衣柜品类市场份额持续提高，行业格局集中程度提升，有望更大程度受益于政策端的刺激。


　　品类：橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点1）橱柜：公司经过二十余年的发展，目前橱柜业务收入已经稳居行业第二，2014-2023 年橱柜业务收入CAGR 为12.08%。公司业务规模持续扩张的同时，橱柜业务保持出众的盈利能力，橱柜业务毛利率一直处于行业前列。2023 年公司橱柜经销门店数量1715 家，同比减少7 家，门店数量有所减少，未来，公司将注重融合门店数量的提升，并通过厨电配套比例提高推动单店收入以及客单价提升。2）衣柜：公司于2015 年开始进入衣柜业务领域，依托原有的渠道基础和品牌影响力，实现衣柜业务体量的快速增长，2015-2023 年衣柜业务CAGR 为80.29%。随着公司衣柜业务产能利用率逐渐提升，毛利空间得到有效释放。2023 年公司衣柜经销门店数量为1850 家，同比增加124 家，仍处于稳步拓展阶段。3）门墙：公司于2018 年开始拓展木门墙板业务，2018-2023 年木门业务CAGR 为120.95%，持续保持高速增长。


　　随着产量不断提升，门墙业务毛利率逐步改善。2023 年公司木门经销门店数量为983 家，同比增加235 家，门店仍处于快速扩张阶段，未来门店数量增长将为木门经销收入增长的主要驱动力。


　　战略：布局新兴海外市场，探索创新业务模式公司立足华东区域，建设广东生产基地，加速南方市场布局，并布局新兴海外市场，积极探索海外零售业务模式。公司产品矩阵不断完善，完善整家全品类布局，继超级邦战略后，接力打造整装多维赋能体系，并积极探索新零售、拎包、社区、旧改等创新业务模式。公司构建数字化精益供应链体系，聚焦降本增效，提升盈利能力。


　　盈利预测及投资建议


　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地；凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。我们预计公司2024-2026 年营收分别为67.82/76.25/83.99 亿元，分别同比增长10.9%/12.4%/10.2%；归母净利润分别为6.63/7.46/8.44 亿元，分别同比增长11.4%/12.


　　5%/13.3%。截至2024 年7 月15 日总股本及收盘市值对应EPS 分别为1.52/1.71/1.93 元，对应PE 分别为7.40/6.58/5.81 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济周期波动带来的风险，房地产市场调控风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

□.徐.偲./.余.倩.莹    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司