普门科技(688389)：糖化逐蒂落 医美待花开

IVD、治疗与康复齐头并进的科技型企业，首次覆盖给予“买入”评级普门科技专注于体外诊断仪器试剂的研发及康复治疗器械的创新，IVD+康复医美齐头并进。我们预测公司24-26 年EPS 为0.96/1.21/1.52 元，同比+25%/+25%/+26%。考虑到公司IVD+康复医美双赛道布局，海外市场迅速拓展，海外收入高速增长、占比持续提升，我们给予24 年24x 的PE 估值（可比公司24 年Wind 一致预期均值22x），对应目标价23.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　糖化血红蛋白检测：基层市场方法学优势明显，高端市场高速机进口替代HbA1c 检测是对糖尿病的检测核心指标和用药指导重要指标，HPLC 法是检测金标准。我们估算21 年我国糖化血红蛋白检测试剂市场约14 亿元，其中使用进口品牌的实验室数量占60-70%（22 年EQA 数据），进口替代空间可观；海外HbA1c 检测有望受益于方法学切换，市场空间可期（23 年全球HbA1c 检测市场规模23 亿美元，并预计以9%的CAGR 增长至32 年的47 亿美元）。公司掌握 HPLC 法核心技术并实现关键原材料完全自产，装机可直接带动试剂和耗材放量。公司海外拓展因地制宜，在发展中国家利用方法学优势取代生化法，在发达国家使用H100 等高端机型进口替代。我们预计24-26 年糖化血红蛋白检测收入CAGR 33%。


　　电化学发光：先进方法学差异化竞争，补齐高速发光仪器电化学发光具有本底信号低、特异性高、最小检出值低的优势，公司与全球化学发光龙头罗氏采用相同方法学（21 年罗氏在中国化学发光市占率36%）。公司仪器齐全，在心肌、性激素等项目具有差异化优势，精准布局等级医院门急诊和检验科，装机量持续提升，我们预计24 年国内和海外均装机600-800 台。公司在总HCG、性激素六项、糖代谢两项等特色项目集采报量均中标，我们看好集采后公司国内加速进口替代；公司发光业务出海持续推进，我们看好公司海外发光收入占比持续提升。我们预计24-26 年电化学发光收入CAGR 为23%。


　　医美业务快速发展，康复治疗布局全面


　　公司专注能量源医美，超声V 拉美、冷拉提和美美光等主力产品布局趋于完善，且强消费属性业务收入受政策影响较小，有效分散医保控费及集采风险，我们预计24-26 年收入CAGR 有望超40%，看好皮肤医美未来贡献收入新增长曲线。康复医疗项目进入医保报销体系后覆盖率持续提升，公司布局光子治疗仪、空气波、冲击波等产品线，装机持续增长，且公司22 年成立消费者健康事业部，布局家用医疗设备，我们看好后续收入平稳增长。


　　风险提示：产品价格低于预期；集采增量不如预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司