恒源煤电(600971)：煤电一体化的安徽省属国企 稳步推进优质能源发展

煤电一体化的安徽省属国企，煤炭盈利稳健，在建电力项目增量可期。公司于1994 年成立、2004 年上市，主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司为安徽地方国有控股企业，控股股东为皖北煤电集团（持股55%）。2018~2023 年煤炭业务贡献营收和毛利基本稳定在90%以上。


　　煤炭业务：现有矿井生产盈利稳健，集团资产有注入空间。1）煤炭资源：公司煤炭储量丰富，截至2023 年有资源量/可采储量11/5.6 亿吨，拥有核定产能1095 万吨/年，均位于安徽省。集团仍有上市公司体外煤炭产能1660 万吨/年（包括1000 万吨麻地梁矿和240 万吨招贤煤矿），有望在满足相应条件后注入上市公司。2）产销：2023 年公司原煤产量944 万吨，YOY+1.1%；商品煤产/销量745/762 万吨，YOY+6.1%/+8.2%，未来产量或趋于稳定。公司煤炭客户主要集中在安徽省内，并与下游大型火电、钢铁、建材和化工行业建立了长期稳定的战略合作关系。3）售价：定价方式方面，以长协为主，动力煤原则上月度调整、精煤原则上季度调整。2021-2023 年公司煤炭综合售价802/1117/958 元/吨，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%。从毛利率水平来看，公司煤炭业务盈利相对稳定，近六年毛利率稳中有进。


　　电力业务：小机组拖累电力盈利，在建高效机组稳步推进。1）在运机组：目前公司控股在运电厂有钱电一期2*35 万千瓦机组（持股比例50%、尚未并表）和三个小机组（恒源煤矿配套淮北新源热电2×15MW、任楼煤矿配套恒力电厂2×6MW、祁东煤矿配套创元电厂2×15MW），参股在运电厂有宿州热电2*35 万千瓦超临界机组（参股比例21%）。2023 年电力业务亏损同比收窄，钱电公司实现盈利6220 万元。2）在建机组：钱电二期100 万千瓦超临界燃煤机组项目（持股比例50%），目前正有序推进。


　　绿电业务：稳步推进风光新能源建设，促进绿电融合发展。1）80 万千瓦风光项目：公司成立皖恒新能源投资建设80 万千瓦风光新能源项目，一期30万千瓦风电项目已经开始建设。2）矿区分布式光伏项目：积极推进矿区分布式光伏发电项目，祁东煤矿分布式光伏电站运行良好，有望形成可复制的新能源发电盈利模式。3）增资宿州热电：投资建设风光新能源项目，有利于煤电新能源产业融合。


　　盈利预测和估值。我们认为，公司作为安徽省内煤电一体化的国有大型煤企，煤炭资源和区位优势显著，在建高效火电机组和绿电项目稳步推进。我们预计24-26 年公司归母净利润为17/22.4/22.8 亿元，对应EPS为1.41/1.86/1.90元，参考煤炭板块可比公司，给予2024 年9~10 倍PE，对应合理价值区间12.72~14.13 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。


　　风险提示。需求大幅下滑；新建电力及新能源项目投产不及预期。

□.李.淼./.王.涛./.吴.杰./.朱.彤    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司