三棵树(603737)：销量逆势增长 收入维持稳健

24H1 收入/归母净利同比+0.4%/-32.4%，维持“买入”


三棵树24H1 实现营收57.6 亿元（yoy+0.42%），归母净利2.1 亿元（yoy-32.38%），扣非净利0.8 亿元（yoy-64.36%）。其中Q2 实现营收36.9亿元（yoy+0.32%，qoq+78.83%），归母净利1.6 亿元（yoy-42.66%，qoq+246.04%）。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.80/1.03/1.35 元（前值24-26 年0.54/0.82/1.15 元）。可比公司24 年Wind 一致预期均值0.75xPEG，考虑到近年二手房成交景气，或带动重涂零售需求释放，而公司国产涂料龙头地位稳固，但产品收入略承压，给予公司24 年1xPEG，目标价48.12 元（前值33.44 元），维持“买入”评级。


　　收入结构优化，量升价降下市占率或有提升


　　分产品看，24H1 公司家装墙面漆收入14.5 亿元，同比+20.12%，均价同比-3.03%；工程墙面漆收入18.4 亿元，同比-10.7%，均价同比-9.85%；基材与辅材收入11.3 亿元，同比+6.71%，均价同比-21.05%；防水卷材收入6.4亿元，同比+16.36%，均价同比-5.36%，主要产品售价多有下降，整体收入微增，产品销量或逆势增长。24H1 公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂/沥青采购单价分别同比+3.85%/+0.76%/-8.86%/-5.56%，涨跌互现，公司整体毛利率同比承压。24H1 公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2 毛利率为28.79%，同比-3.1pct，环比+0.4pct。


　　销售/管理费用相对刚性，渠道授信或有宽松


　　24H1 公司期间费用率25.24%，同比+1.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.8%/5.8%/2.2%/1.4%，同比+1.4pct/+0.4pct/+0.02pct/-0.1pct，其中销售/管理费率同比增长较多，主因职工薪酬、广宣费相对刚性增长，收入摊薄作用削弱所致。24H1 公司经营性净现金流-0.42 亿元，同比-2.37亿元，主要系收现比同比下降所致，或因公司一定程度放松对渠道授信，以支撑市场份额增长所致。23 年公司有息负债率/资产负债率29.8%/80.9%，同比-2.0/-0.3pct，资产结构整体有所优化。


　　减值计提或受诉讼短周期影响；渠道、收入结构持续优化24H1 公司累计计提资产及信用减值损失1.59 亿元，同比+78.8%，我们推测或主因公司加强催收力度，部分采取诉讼手段，导致短期报表账面计提比例增加。上半年公司整体零售销量动能加大，网点布局逐步深化，家居新材料、国际事业部上半年销量翻倍增长，工业涂料销量快速增长，成长初具规模。公司积极进行渠道结构和收入结构的调整，取得了显著成效，零售业务规模稳步增长，占比提升显著。


　　风险提示：原材料成本大幅上涨，行业价格竞争加剧，坏账损失持续大增。

□.方.晏.荷./.黄.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司