天禄科技(301045)：导光板业务筑底回升 TAC膜国产替代打造第二成长曲线

公司是全球导光板领域知名企业，业务有望筑底回升。


　　公司创立于2010 年，目前已成长为全球中大尺寸导光板领域的核心供应商，在笔记本、台式显示器领域全球市占率保持在15%-20%之间，并呈现稳定提升态势。下游核心客户包含京东方（BOE）、三星电子、LG 等全球知名企业。公司通过研发投入和开拓下游客户，有望持续提升高端产品份额和盈利能力，竞争地位稳固。


　　下游面板价格呈现筑底特征。公司导光板下游应用领域主要集中于大尺寸台式显示器、笔记本电脑。2021 年下半年后，疫情引发的消费电子热潮逐渐消退，需求呈现下滑态势，面板价格、出货量齐跌，进而冲击公司导光板业务。2022 年下半年至今，面板行业整体价格、出货量均呈现恢复性增长。以笔记本面板为例，自2022 年8 月面板价格触及26 美元低价区后趋于稳定，2023 年下半年出货量同比增速实现由负转正。2024 年3 月，LCD 面板产线的稼动率出现大幅提升，其中 LCD TV 面板的稼动率超 85%，达到近9 个月以来最高水平。我们判断，未来面板的价格、出货量下降空间已经较小，随着下游价格压力趋缓，公司导光板业务有望筑底回升。


　　持续拓展光学领域，TAC 膜开拓第二成长曲线偏光片国产化背景下，TAC 膜进口替代空间广阔。TAC 膜是偏光片的重要部件，占偏光片成本50%以上。在LCD 产能向大陆转移背景下，杉金光电、三利谱等国产偏光片厂商均宣布新增产能，偏光片国产化率预计将从2020 年30%左右提升至2025 年50%左右。TAC 膜作为制造偏光片核心材料，目前完全依赖进口，国产化需求迫切。我们认为，本轮偏光片产能向大陆转移背景下，TAC 膜行业有望迎来国产化的历史性机遇，显示领域国内高端膜材的市场空缺有望被填补。尽管近年COP、PMMA、PET 等先进膜材料对TAC 膜呈现部分替代的态势，我们认为TAC 膜具有高性价比、技术稳定性高、全球供应能力稳定等优势，依然稳居偏光片中主力膜材地位。


　　公司进军TAC 膜项目，产业龙头入股助力。京东方旗下显智链投资为公司上市前战略股东，2023 年8 月，显智链再次投资入股公司TAC 膜项目子公司；12 月公司再次引入国产偏光片头部企业三利谱入股合资公司。多家产业龙头的加入有望为公司提供资金、技术、渠道等多方面帮助，并起到良好示范带头作用，预计公司后续将持续引入更多产业链战略客户投资入股，合力实现TAC 膜国产替代。


　　TAC 膜项目经济效益显著，达产后公司利润将实现翻倍级别增长。公司预计一期项目将实现TAC 膜年产能6500 万平方米，保守估计贡献6.5 亿元左右年收入，较目前公司主业利润具备翻倍级别增长。同时，TAC 膜生产设备与部分竞品膜材生产工艺具有共通性，公司所采购的TAC 膜生产设备亦可改造用于生产PMMA、COP 等竞品膜材。参考国内类似产品项目，TAC 膜项目内部收益率预计可达16%以上，第二成长曲线有望显著增厚公司利润。


　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司在主业导光板领域地位稳固，正处于筑底回升阶段。第二成长曲线光学TAC 膜项目有望率先实现国产替代，预计项目投产后将大幅增加公司收益。我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为0.18、0.


　　82、1.28 亿元，对应PE 分别为104.9、23.6、15.1 倍,首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：业务集中度较高的风险；新技术替代风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

□.冯.胜./.宋.瀚.清    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司