水井坊(600779)：业绩超预期 总经理落定期待积极变化

事件概述


　　根据公司公告，7 月26 日，水井坊发布2024 年半年度报告。


　　2024H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润17.19 亿元/2.42 亿元，同比分别+12.57%/+19.55%。其中，2024Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润7.85 亿元/0.56 亿元，同比分别+16.62%/+29.60%。


　　分析判断:


　　收入业绩超预期，现金流及预收款较稳定。


　　1）Q2 收入业绩超市场预期，根据公司公告，2024H1 高档白酒/中档白酒/其他业务收入分别同比+6.13%/+12.78%/+775.00%，因此，营业总收入增速快于主营业务，其他业务增长较快带动Q2收入增长超市场预期。从主营业务来看，2024H1 高档+中档白酒业务合计收入同比+6.50%，其中2024Q2 同比+11.18%，尽管增速略慢于整体，但白酒业务仍超预期实现了双位数稳健增长。


　　2）从经营质量来看，销售商品、提供劳务收到的现金为7.65 亿元，略低于Q2 收入，期末合同负债为10.71 亿元，环比Q1 末减少0.8 亿元，现金流及预收款稳定。


　　水井坊品牌稳健增长，天号陈及系列酒适度调整。


　　根据公司公告，2024Q2，公司以水井坊品牌为主的高档白酒收入同比+14.70%，以天号陈、系列酒为主的中档白酒收入同比-43.61%，以臻酿8 号为代表的水井坊品牌实现双位数稳健增长，天号陈、系列酒等中档产品下滑较多，我们推测系2023 年发展速度较快，二季度厂方主动控制节奏所致，且中档白酒上半年收入占比仅5.65%，基数较小，波动易被放大。


　　白酒主业毛利率预计提升，Q2 净利润占比低弹性更大。


　　1）根据公司公告，经计算，2024Q2 公司销售毛利率为81.55%，同比小幅下滑0.02pct，内部细分来看，高档/中档白酒毛利率分别同比+2.78pcts/-2.60pcts，考虑到高档白酒占比远高于中档白酒，我们预计白酒主业部分毛利率有所提高，但由于其他业务毛利率较低，收入增速较快，对整体毛利率造成小幅拖累。


　　2）根据公司公告，经计算，2024Q2 公司归母净利率为7.15%，同比提升0.72pct，由于Q2 业绩占全年比重较低，净利率小幅提升贡献了业绩弹性。


　　3）费用率方面，经计算，2024Q2 公司期间费用率合计同比降低5.72pcts，下降幅度较大，其中销售费用率下降是主要原因，Q2 销售费用率同比-8.90pcts，从销售费用明细来看，上半年主要系广告费及促销费投放较少，导致销售费用率有所降低。


　　总经理人选终落地，新任总经理实战经验丰富。


　　1）根据公司公告，自2023 年2 月25 日，上一任总经理朱镇豪离任后，公司相继由两位代行总经理负责经营管理。7 月12日，经公司董事会提名委员会审查并提名，同意自2024 年7月15 日起聘任胡庭洲先生为公司总经理，至此长达近一年半的代行总经理管理期正式结束，对于企业经营来说，我们认为战略层面有望更加统一，执行层面有望更果决坚定。


　　2）根据公司公告，新任总经理胡庭洲曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁，在消费品领域实战经验丰富，覆盖方向全面，有望更好统筹全局、统一指挥作战。


　　投资建议


　　根据公司公告，下半年，公司将从市场、终端、组织、产品、营销等多方面着手，重点包括下沉到区县、对客户实行精细化管理、升级强化BC 联动、重点关注宴席发展、加大臻酿8 号支持力度等，我们认为公司在强化自身的道路上不断求索，水井坊品牌在市场上特别是宴席场景的影响力不断加深，新任总经理层在外企国企民企任职，对各类企业文化有较强的理解，有望与股东帝亚吉欧的管理模式快速融合，且具备国内团队管理经验，我们认为此次新总经理到任有望为公司引入积极变化，更多期待后期执行反馈。


　　基于上半年业绩兑现度较好，我们小幅上调盈利预测， 24-26年营业收入由53.6/57.6/61.8 亿元上调至54.0/59.7/65.4 亿元；归母净利润由13.9/15.3/16.7 亿元上调至14.0/15.6/17.3 亿元，EPS 由2.85/3.13/3.42 元上调至2.87/3.20/3.55 元。2024 年07 月26 日收盘价36.41 元，对应P/E 分别为13/11/10 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行影响需求；中秋需求不及预期；行业竞争加剧；消费税落地等。

□.寇.星./.沈.嘉.雯    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司