水井坊(600779)：Q2环比加速超预期 三年拐点已至

公司发布24 年中期报告，24 Q2 实现营收7.9 亿，同比+16.6%，归母净利润0.6 亿，同比+29.6%，扣非净利润0.74 亿，同比+74.4%，收入及利润超此前预期，环比Q1 加速。八号旺销带动毛利率与同期持平，渠道费用投入审慎净利率有所提升。新总经理到任，2024 年力争营收及利润增长同时实现可持续发展。行业存量竞争阶段，坚持长期投入的品牌型公司经营更为稳健，维持公司2024-2026 年的EPS 为2.90、3.34 和3.77，维持“强烈推荐”评级。欢迎阅读《为什么我们近期上调了水井坊评级》


　　H1 业绩环比加速超预期，资本开支高峰已过。公司发布24 年中期报告，24H1实现营业收入17.2 亿，同比+12.6%，归母净利润2.4 亿，同比+19.6%，扣非净利润2.3 亿，同比+13.9%。经计算，单Q2 实现营收7.9 亿，同比+16.6%，归母净利润0.6 亿，同比+29.6%，扣非净利润0.74 亿，同比+74.4%，收入及利润超此前预期，环比Q1 加速。24H1 销货现金流16.9 亿，同比+0.2%，24 财年任务达成后不再要求经销商回款，聚焦25 新财年开门红。24H1 经营净现金流-2.9 亿，主要系支付税费增加2.1 亿至7.5 亿，以及购买商品增加。


　　24H1 资本开支4.1 亿，同比-39%，资本开支高峰已过。期末合同负债10.7亿，同比基本持平。


　　八号旺销带动毛利率与同期持平，渠道费用投入审慎净利率有所提升。


　　24H1/24Q2 毛利率81.0%/81.6%，同比-1.5pct/同比持平，H1 高档/中档酒实现营收15.2 亿/1.0 亿，同比+6.1%/12.8%，单Q2 高档/中档酒实现营收7.2亿/0.2 亿，同比+14.7%/-43.6%，五一及端午前后八号大单品的旺销带动公司产品结构单季度上移，井台经典复刻限量回归助力井台成长，毛利率达到去年同期水平。分区域来看，八大市场及内蒙古引领增长。24H1/24Q2 销售费用率33.8%/32.2%，同比-2.2pcts/-8.9pcts，公司上半年广告及促销费4.0 亿，同比-4.2%，公司渠道费用投入克制，依托品牌及稳固价值链拉动增长，且费用投入在上半年间有所错期，单Q2 下降较多。24H1/24Q2 管理费用率14.3%/20.0%，同比+1.1pct/+3.0pcts。公司24H1/24Q2 净利率14.1%/7.2%，同比+0.8pct/+0.7pct，盈利能力略有提升。


　　新总经理到任，2024 年力争营收及利润增长同时实现可持续发展。公司新总经理胡庭洲已到任，其拥有丰富的快消品销售经验，新的财年将聚焦水井坊的文化基因挖掘和传递至消费者，建立差异化竞争优势，在实现公司2024 年的经营目标主要是营业收入和净利润的增长的同时，实现水井坊健康可持续的发展。


　　行业存量竞争阶段，坚持长期投入的品牌型公司经营更为稳健，维持“强烈推荐”评级。招商食品团队于今年4 月上调水井坊评级至强烈推荐，公司三年拐点已至，中报的业绩加速验证了我们的观点，公司坚定品牌投入，渠道上克制、维护价值链稳定，这一战略更符合当下白酒的产业发展阶段。当前终端门店及T1 库存良性，总代库存有所升高但仍在合理范围，公司对中秋旺季持谨慎乐观态度，对大众价位及次高端入门价位仍有刚需，25 财年开门红有望平稳实现。公司治理结构佳，资本开支高峰过后有望逐年提升分红率，我们维持公司2024-2026 年的EPS 为2.90、3.34 和3.77，对应24 年12.4XPE，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧，高端产品培育不及预期

□.于.佳.琦./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司