水井坊(600779)：F24 财年顺利收官 经营势能边际向好

事件：2024 年上半年公司实现营收17.19 亿元，同比+12.57%；归母净利润2.42 亿元，同比+19.55%。2024Q2 公司实现营收7.85 亿元，同比+16.62%；归母净利润0.56 亿元，同比+29.60%。


　　臻品八号增长势头良好，F24 财年顺利收官。2024Q2 公司整体收入同比增长16.6%，其中白酒业务收入同比增长11.2%，主因八号增长势头良好，以及散酒、基酒销售收入高增，公司Q2 整体收入表现好于预期。公司财年（2023H2+2024H1）共实现收入51.45 亿元，同比+24.7%，财年顺利收官。分产品看，2024H1 高档/中档白酒实现收入15.2/1.0亿元，分别同比+6.1%/+12.8%，其中Q2 高档/中档白酒收入分别同比+14.7%/-43.6%。上半年公司加速有效门店拓展，并采取BC 联动、百城万店活动以及宴席促销举措促进动销增长，以八号为代表的高档酒增长势头向好；受商务宴请场景复苏缓慢影响，井台表现不及八号。


　　中档酒中天号陈增长表现较好，卡位200 元大众价格带，单独招商加快天号陈铺市。分区域看，八大核心市场引领整体增长，其中北方、中南、西南区域增长更快，新兴市场中内蒙古增长势头良好，进入前八大市场。库存方面，由于终端门店拓展加速，加上为国庆中秋旺季做备货准备，库存环比有所上升，但整体仍控制在健康水平内。


　　产品结构优化、费用投放力度收缩，整体盈利水平有所修复。


　　2024H1 公司毛利率同比-1.5pct 至81.0%，其中Q2 毛利率为81.5%，同比基本持平（同比-0.02pct），散酒占比提升对整体盈利水平有影响，而白酒业务产品结构有优化，其中高档酒毛利率同比+2.8pct。费用方面，2024Q2 公司销售费用率同比-8.9pct 至32.2%，春糖费用投放错期致Q2 销售费用率回落明显，2024H1 整体销售费用率同比-2.2pct 至33.8%，公司费用投放更多向品牌端倾斜，渠道费用管控良好。品牌端持续围绕体育与文化营销进行投入，包括新开设文化美学馆与体验馆，赞助世界乒联、网球大师赛、网球联赛等体育赛事，聚焦高端圈层消费者传播品牌价值。Q2 管理费用率同比提升2.9pct 至21.6%，主因邛崃项目投产转固所致，整体Q2 净利率同比+0.7pct 至7.1%。现金流方面，Q2 公司实现经营性现金流净额-1.9 亿，其中销售商品和提供劳务收到现金同比-5.9%，加上税费支付上升较多导致经营性现金流下滑较明显。2024Q2 收入+△合同负债同比-7.3%。


　　新任总经理人选落地，期待经营向上恢复。近期公司聘请胡庭洲先生为新任总经理，曾任职于宝洁、柯达、百事、好时等多家快消品公司，并曾出任豫园股份总裁，具备丰富的企业管理经验。目前总经理正逐步梳理公司业务，期待后续对公司渠道、营销管理等方面进行进一步优化。展望下半年，预计公司将重点推进有效门店数量增长，针对经销商推出长短期激励举措，并加大对升学宴等宴席场景的投入以应对行业婚宴场景疲软带来的影响。产品方面，八号作为增长最快的大单品，公司将持续扩大分销网络，扩张至全国百强城市，重点以刺激终端动销开瓶为导向进行投入；井台经典复刻限量版回归，以优化终端利润体系为重点；典藏聚焦拓展全国20 个核心城市，培育高质量消费者。


　　投资建议：考虑外部环境影响，我们预计公司2024-2026 年收入分别为54.18/59.76/66.44 亿元，分别同比+9.4%/+10.3%/+11.2%,归母净利润分别为14.16/15.85/17.66 亿元，EPS分别为2.90/3.25/3.62亿元，对应PE 为13/11/10X。我们按照2024 年业绩给18 倍PE，一年目标价52.2 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：动销不及预期；行业竞争加剧；库存积压过高等

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司