华测检测(300012)深度研究报告(一)：20年发展复盘 从跑马圈地到精耕细作

检测赛道长坡厚雪，下游分散具备GDP+属性。2023 年我国检测行业4670 亿市场规模，市场空间广阔，其中第三方检测机构由于具备专业性、独立性等特征占比不断提升。检测行业下游广泛分布于消费、工业等多个领域，受益于不同行业周期的差异以及研发端的投入，检测行业具备GDP+属性且顺周期及抗周期属性并存。


　　国内检验检测行业龙头，从贸易保障到五大板块。公司2023 年实现收入56 亿元，业务广泛布局于生命科学检测、工业品测试、消费品测试、贸易保障检测与医药及医学服务，2023 年对应收入占比分别45%、19%、17%、12%、6%


复盘20 年发展，从跑马圈地到精耕细作。①自上市至2013 年，公司业绩增长与收入增长相匹配，主要来源于实验室区域的拓展、市占率的提升以及业务线的拓展。②2014-2017 年公司以收入为考核目标，2014-2017 年内生和外延节奏都有所加快，收入同比继续实现快速增长，利润增速弱于收入表现，且2017年受外延影响利润下滑幅度较大。③2018 年以来公司以利润为导向，人员增速放缓且人员结构优化，员工薪酬增长匹配公司收入增长，绑定员工利益与公司业绩；资本开支节奏企稳，折旧与摊销占营收比重基本稳定；期间费用中销售、管理等细分项占收入比例大体呈现下滑趋势，内生方向从毛利率的增加和费用率的管控两方面兑现利润率，外延上更为谨慎的选择并购标的，实现利润和收入匹配性稳健增长。


　　分散布局实现稳健增长，对标海外成长空间广阔。公司下游分散于5 大板块，不同行业下游周期性的差异有望支撑公司业绩实现相对稳健的增长；从市占率角度看，公司占国内检测市场比例仅为1%左右，行业的集约化趋势正在逐步体现，未来市占率有望进一步提升；对标海外龙头企业来说，公司的收入具备较大的成长空间，未来有望进一步通过内生和外延实现收入规模的增长。


　　投资建议：公司所处检验检测行业2023 年国内有4670 亿市场规模，行业顺周期及抗周期性并存，具备GDP+属性；公司作为行业龙头，在资本开支、人员管理、外延并购上均具备较强管理能力，2023 年ROE 达16%；公司下游业务布局分散增加抗风险能力，预计有望通过内生外延，实现稳健业绩增长。我们预计公司2024-2026 年分别实现归母净利润10.6/12.2/14.2 亿元，同比分别+16%/15.7%/16.3%；选取同为检测行业中企业广电计量、西测测试、中国汽研、思科瑞、信测标准、苏试试验作为可比公司，根据可比公司估值法，考虑到公司作为龙头的优异管理能力，给予24 年25XPE，目标价约为15.75 元。首次覆盖，给予“强推”评级。


　　风险提示：公信力和品牌受不利事件影响、市场及政策风险、并购的决策风险及并购后的整合风险、实验室投资不达预期等。

□.范.益.民./.丁.祎    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司