甘源食品(002991)：Q2短期阶段性增速放缓 强化股东回报

事件：公司发布2024 年中报，24H1 营收/归母净利/扣非净利分别为10.4/1.7/1.4 亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2 营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6 亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%，收入增速放缓主因淡季消费需求疲软以及公司组织人员调整等因素影响。


　　经典老三样增长稳健，持续开发新产品拓充品类。分产品看，24H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0 亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，公司在品种口味方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品，在口味与产品丰富度的融合上进行了深度创新，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。分渠道看，24H1 经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3 亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，公司线下终端渗透能力强，市场反应速度快，拥有上千家稳定高效的经销商队伍，零食量贩维持高景气度，组织人员调整电商表现较弱； 分区域看， 24H1 华东/ 华北/ 华中/ 西南/ 华南/ 西北/ 东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3 亿元， 同比分别+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，华东及西南、华南区域领增。


　　产品结构变动带来毛利率有所下滑，销售费用因促销费有所增长。24H1 毛利率同比-0.7pct 至34.9%，其中24Q2 为 34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct，棕榈油价格等原材料价格维持低位，Q2 毛利率下降主要系产品渠道结构变化。


　　费用端，24H1 销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，24H1/24Q2 所得税率因高新企业认证同比-9.0/-9.2pct，24H1/24Q2 政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。24H1 归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2 归母净利率16.5%，同比+1.7pct。


　　投资建议：公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26 年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23 年年度分红比例61%），股东回报提升。中长期看，公司产品创新及研发优势突出，我们预计公司2024~2026 年归母净利润分别为4.2/5.1/6.3 亿元， 同比增长26%/24%/22%，当前股价对应P/E 分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

□.王.言.海./.张.玲.玉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司