天士力(600535)：携手华润三九强强联合 看好多维度赋能提质增效

事件：


　　2024 年7 月31 日，公司发布停牌公告，宣布控股股东筹划控制权变更事项；2024 年8 月4 日，公司发布复牌公告，宣布控股股东签署《股份转让协议》。根据协议内容，公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18 亿股股份，占公司总股本的28%，转让价格为14.85 元/股，转让价款约62.12 亿元。本次权益变动后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61 亿股，占公司总股本17.50%，同时承诺放弃5%股份对应的表决权，保留12.50%股份对应的表决权，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。同时，天士力集团拟向国新投资转让约0.75 亿股股份，占公司总股本的5%，转让价格同样为14.85 元/股，转让价款约11.09亿元。


　　公司身份将变更为央企，建议关注关键时间节点。


　　本次交易完成后，公司控股股东将会变更为华润三九，公司实控人将会变更为华润集团，公司身份将会变更为央企。我们认为，本次交易方案和2022 年华润三九收购昆药集团的交易方案相类似，复盘华润三九收购昆药集团的整个过程，2022 年5 月8 日宣布资产重组，2022年12 月22 日收到国资委批复，2022 年12 月30 日完成股权过户和工商变更，2023 年1 月3 日完成董事会和监事会改选，随后启动百日融合、一年融合、三年融合方案，2024 年3 月20 日董事会审议通过《公司战略规划（2024 年-2028 年）》，2024 年6 月7 日完成华润圣火收购整合解决同业竞争。借鉴华润三九收购昆药集团的经验，我们建议第一阶段重点关注国资委批复、股权过户和工商变更、董事会和监事会改选等重要事件催化，第二阶段重点关注融合方案、长期发展战略、同业竞争等关键问题。


　　携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效。


　　华润三九是国内领先的品牌OTC 龙头企业，擅长品牌营销和零售渠道销售，天士力是国内领先的现代中药企业，擅长创新中药研发和处方市场销售，我们看好两家公司携手强强联合，对于天士力来说，我们看好华润三九入驻后多维度赋能提质增效：


　　（1）零售渠道赋能


　　华润三九拥有全市场领先的“三九商道”零售体系，公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，覆盖全国超过40 万家药店。


　　天士力的核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、水飞蓟宾胶囊等多为处方药身份，擅长院内处方市场销售，同时这些品种多为慢病用药，需要长期服用，零售渠道的销售多为院内处方带动转化。华润三九的加入有望进一步丰富天士力在零售市场的销售模式，增加天士力核心品种在零售渠道的覆盖度和知名度，提升患者购药的便利性。


　　（2）聚焦核心主业


　　天士力主营业务包括现代中药、化药、生物药、原料药、医药商业等，其中现代中药占比最高，盈利能力最强，对公司业绩的贡献最大，其他业务整体盈利能力偏弱，部分业务条线存在亏损。清理“两资”“两非”是国企改革的重要方向，我们认为华润三九接手公司后，有望聚焦现代中药核心资产，放大其主业盈利能力。


　　（3）提升经营效率


　　截至2023 年底，天士力拥有一支5,169 人的销售团队和一支1,388人的研发团队，研发能力和销售能力均处于行业领先地位，同时研发效率和销售效率存在提升空间。国资委高度重视央企的经营效率，提出“一利五率”的目标管理体系，华润三九作为市场化经营的典范，曾被评选为国企改革“科改示范企业”，我们认为华润三九接手公司后，天士力整体经营效率有望提升。


　　投资建议：


　　我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为90.92 亿元、97.30亿元、104.79 亿元，归母净利润分别为12.71 亿元、14.43 亿元、16.34 亿元，对应的PE 估值分别为16.5 倍、14.6 倍、12.9 倍。我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价17.00 元，相当于2024年20 倍的动态市盈率。


　　风险提示：资产重组进度不及预期，中成药集采降价风险，新产品研发失败的风险。

□.马.帅./.贺.鑫    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司