甘源食品(002991)：团队调整致收入短期承压 所得税优惠助力利润表现

事件


　　公司2024 年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.42/10.42/1.67/1.44 亿元， 同比+26.14%/+26.14%/+39.26%/+40.18%。单Q2 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润4.56/4.56/0.75/0.61 亿元，同比+4.9%/+4.9%/+16.79%/+13.46%。


　　核心要点


　　新渠道实现稳健增长，传统线下渠道受市场因素影响增速放缓。


　　分品类看，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收3.42/2.38/1.38/1.22/1.97 亿元，分别同比+48.54%/+16.87%/+12.76%/+12%/+24.16%。分模式看，经销/电商/其他模式分别实现营收8.69/1.36/0.33 亿元， 分别同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。从渠道结构来看，Q2 量贩渠道、海外市场均实现了翻倍以上的快速增长，线上渠道（包括线上分销及天猫抖快）上半年增速快于公司整体，新的管理团队于5 月引进后期待下半年表现。大客户平稳增长，线下传统商超因市场需求偏淡、内部经营调整等原因二季度表现略逊于预期，三季度往后市场端将逐渐回温，维持此前全年规划。分地区看公司经销商，华东/华中/西南/华北/西北/东北/ 华南/ 境外地区2024 年6 月末数量为


　　831/499/431/271/253/192/264/20 ， 分别同比+7.92%/+1.42%/+5.38%/-4.58%/+1.2%/-4%/+16.3%/81.82%。


　　24Q2 利润表现亮眼，净利率环比提升。2024 上半年，公司毛利率/归母净利率为34.94%/15.98%，分别同比-0.66/+1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/3.76%/1.25%/-0.67%，分别同比+0.6/-0.59/+0/+0.18pct 。24Q2，公司毛利率/归母净利率为34.36%/16.49%，分别同比-0.57/+1.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/4.11%/1.5%/-0.81% ， 分别同比+1.73/-0.27/+0.15/+0.24pct。二季度为公司传统经营淡季、单季度利润率普遍位于全年低位，今年公司在渠道费用投放上更加贴合收入规模增长节奏，整体投入偏向保守，成本维持稳定。另外2024 年上半年公司所得税率为16.5%，去年同期所得税率为25.5%，同比下降9pcts，主因为公司获得的所得税优惠政策集中于23 年下半年体现，23H2 所得税率仅为13.6%、环比下降11.8pcts，而24 年将平均每月分摊所得税优惠，因此我们认为所得税优惠在报表端的确认方式不同对24 年上半年净利率带来较大正向拉动，Q2 净利率环比Q1 有进一步抬升。


　　24 年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，短期市场影响不改全年目标，下半年预期有较好改善。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B 定制化服务展开，深入与山姆、Costco 合作，Q2 末已经开展新品洽谈，如进展顺利或有新SKU 进场；电商渠道新入职人员已经于7 月正式接手业务开展、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计下半年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU 数量，月销保持稳健水平，可实现高速增长；传统渠道经过23 年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。上半年市场需求较弱、叠加坚果炒货消化周期偏长，预期三季度开始市场将逐渐回暖，且内部经营于6 月下旬回归正常运营，负面影响消散。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24 年利润率有望持续向好。


　　盈利预测与投资评级


　　根据中报情况我们调整对未来三年盈利预测，预计2024-2026 年营业收入分别为23.35/28.35/33.48 亿元（ 原预测为24.63/31.30/37.0 亿元），同比增长26.4%/21.41%/18.07%；预计2024-2026 年归母净利润分别为3.94/4.83/5.73 亿元（原预测为4.11/5.29/6.37 亿元），同比增长19.78%/22.65%/18.55%。未来三年EPS 分别为4.23/5.19/6.15 元，对应PE 分别为14/11/9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

□.蔡.雪.昱./.杨.逸.文    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司