甘源食品(002991)：淡季收入增速放缓 期待H2加速增长

公司Q2 收入增速放缓，主要系传统&商超渠道调整，零食量贩渠道以及海外市场继续维持亮眼月销。下半年公司重点扶持传统商超，以定量装推广为核心，6 月电商引入新团队，弥补线上此前产品培育不足的短板，会员制商超也会陆续有新品上市，期待H2 增长提速。我们下调24-25 年EPS 预测为4.12、4.77 元，当前股价对应24 年14 倍PE，给予目标价82 元，对应24 年20 倍PE，维持“强烈推荐”评级。


　　Q2 收入/归母净利润分别增长+4.9%/+16.8%。公司发布2024 年半年度报告，24H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.42/1.67/1.44 亿元，同比分别+26.1%/+39.3%/+40.0%。其中24Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别4.56/0.75/0.61 亿元，同比分别+4.9%/+16.8%/+13.5%，低于此前预期。24Q2 公司现金回款5.06 亿元，同比增长5.56%，与收入增速基本一致。


　　传统&电商渠道调整，Q2 收入增速放缓。公司24H1 经销/电商/其他模式营收分别为8.69/1.36/0.33 亿元，分别同增27.7%/9.1%/67.7%，春节后传统商超客流回落比较明显，经销商备货也更加谨慎，电商渠道受制于团队调整，对整体增速有所拖累。会员制商超表现平稳，零食量贩渠道以及海外市场表现依然亮眼，二季度动销环比仍能维持较高水准，老三样、综合豆果等产品畅销越南等东南亚市场。截至上半年末，公司经销商数量2761 家，同比增加118 家（含境外增加9 家）。分产品看，24H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果系列分别实现收入2.38/1.39/1.22/3.42 亿元， 分别同比+16.9%/12.8%/12.0%/48.5%，综合豆果增速较快受益零食量贩渠道和海外市场渗透。


　　毛利率略有下降，费用投入增加，净利润受益税率下降。公司24H1/Q2 毛利率分别为34.94%/34.36%，分别同比下降0.7/0.6pct，H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果毛利率分别同比-3.1/+1.1/-4.2/+2.0pcts，毛利率下降主要系低毛利的产品综合豆果和渠道零食量贩占比增加。24H1/Q2 销售费用率分别为13.29%/13.55%，分别同比提升0.6/1.7pcts，收入增速放缓但工资奖金与促销推广投入增加，24H1 工资薪酬及福利、促销推广费金额分别同比增长37.6%和38.0%。24H1/Q2 管理费用率分别为3.76%/4.11%，分别同比下降0.6/0.3pct。但受益于去年底母公司被评为高新技术产业，24H1所得税率同比依然有优势，24H1/Q2 归母净利率分别为16.03%/16.49%，分别同比提升1.6/1.7pcts。


　　拟半年度分红回报股东，制定未来三年股东回报规划。公司半年度拟向全体股东每10 股派发现金红利10.92 元（含税），拟分配派发现金红利1.0 亿元（含税），占上半年归母净利润比例为60%。同时公司公告《未来三年（2024 年-2026 年）股东分红回报规划》，若无重大投资计划或重大现金支付，以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的70%，若有则不低于50%。


　　投资建议：传统和电商团队调整后，期待H2 增长环比提速，维持“强烈推荐”评级。二季度传统和电商渠道的降速也受到人员调整的影响，下半年传统商超是公司重点扶持对象，以定量装推广为核心。电商渠道6 月份引入新的团队，全权负责传统电商和抖音快手新平台，弥补线上此前产品培育不足的短板，会员制商超也会陆续有新品上市。同时，零食量贩渠道以及海外市场随着下游开店和产品导入预计仍能维持较快增速，期待H2 整体增长环比提速。我们下调24-25 年EPS 预测为4.12、4.77 元，当前股价对应24 年14 倍PE，给予目标价82 元，对应24 年20 倍PE，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：新品增长不及预期、成本上涨，行业竞争阶段性加剧

□.于.佳.琦./.田.地    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司