甘源食品(002991)：收入增速环比放缓税率下降支撑盈利

投资要点：


　　事件。公司发布2024 年半年报，报告期内实现收入10.42 亿，同增26.14%；实现归母净利润1.67 亿，同增39.26%；实现扣非归母净利润1.44 亿，同增40.02%。测算24Q2实现收入4.56 亿，同增4.9%；实现归母净利润0.75 亿，同增16.80%；实现扣非归母净利润0.61 亿，同增13.46%。收入和利润表现低于预期。


　　投资评级与估值：考虑公司电商渠道表现承压，下调盈利预测，预计24-26 年净利润分别为4.01、5.01、5.80 亿元（24-26 年前次为4.16、5.12、6.14 亿元），同比增长为22%、25%和16%，对应EPS 分别为4.31、5.38、6.22 元（24-26 年前次为4.46、5.50、6.59元），当前股价对应24-26 年PE 分别为13、10、9x，维持增持评级。公司近年来加速产品研发与推广力度，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品。渠道端以传统商超渠道为基础，积极拓展零食量贩店、直播电商、高端会员店等渠道。目前公司已完成多品类全渠道布局，建议关注公司未来拓展效果。


　　电商渠道承压，Q2 营收增速放缓。根据公司公告，分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/其他系列/瓜子仁/蚕豆分别实现收入3.42 亿/2.38 亿/1.97 亿/1.38 亿/1.22 亿，分别同比48.54%/16.87%/24.16%/12.76%/12%。量价拆分来看，综合果仁及豆果/青豌豆/其他/瓜子仁/蚕豆销售量分别同比123.2%/24.9%/42.8%/18.5%/12.0%，均价分别同比-33.5%/-6.4%/-13.0%/-4.9%/0.0%。综合果仁及豆果销量大幅增加主要系公司上半年推广新品散装综合果仁和缤纷豆果表现较高，其他系列高增主要系仙贝、米饼、薯片及花生系列增长所致。分渠道看，经销/电商/其他模式分别实现8.69 亿/1.36 亿/0.33 亿，分别同增27.7%/9.1%/67.7%。公司主动扩大直营KA 比例，经销商数量环比略有下降。电商渠道略有放缓主要系传统电商表现承压，公司下半年将加大短视频电商合作力度。


　　渠道结构变化毛利率承压，税收优惠下盈利能力保持稳定。根据公司公告，24Q2 公司实现毛利率34.36%，同比下降0.57pct。主要系部分原材料价格上涨，同时低毛利率渠道占比提升。24Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.1%/1.5%/-0.8%，分别同比+1.7pct/-0.3pct/+0.2pct/+0.2pct。销售费用率上行主要系工资薪酬及促销推广费增加所致。其他费用率基本稳定。24Q2 公司实现营业利润0.90 亿，同比增长3.9%。公司于23 年12 月被评为高新技术企业，按15%税率征收企业所得税，因所得税率下降，24Q2 实现净利率16.49%，同比提升1.69pct。


　　拟中期分红回报股东，制定未来三年股东回报规划。公司半年度分红方案为每10 股派现金10.92 元（含税），合计发送股利1 亿元（含税），占半年度归母净利润比重为60%。公司发布《未来三年（2024 年-2026 年）股东分红回报规划》。当公司当年可供分配利润为正数时，若无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不低于70%；若有则分红比例不低于50%。


　　股价表现催化剂：新品放量超预期


　　核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题

□.吕.昌./.周.缘./.熊.智.超    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司