甘源食品(002991)：重新调整 静待成效

事件：甘源食品发布2024 年中报，2024H1 实现营业收入10.42 亿元，同比+26.14%；归母净利润1.67 亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比+40.02%。其中，24Q2 单季度实现营业收入4.56 亿元，同比+4.90%；归母净利润0.75 亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比+13.46%。


综合果仁及豆果表现良好，境外业绩增长明显。分产品看，2024H1 公司各品类动销积极，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入2.38/1.38/1.22/3.42/1.97 亿元，同比+16.87%/+12.76%/+12.00%/+48.54%/+24.16%。核心豆类炒货产品保持稳健增长。分渠道看，2024H1 经销/电商/其他渠道收入分别为8.69/1.36/0.33 亿元，同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。24Q2公司推进商超渠道从经销模式转向直营模式，有望通过中间环节的减少强化陈列面和SKU 数量的打造。电商渠道受团队调整影响，24Q2 收入增速有所放缓；24H2 新团队引入后有望深化产品矩阵和达播合作的布局。分地区看，2024H1华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外收入分别为2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34/0.17 亿元，同比+56.83%/+66.36%/+31.08%/-27.57%/+45.09%/+2.13%/+7.51%/+737.99%。公司推进海外市场布局，月销表现较为稳健，后续有望成为稳定增量业务。


渠道结构调整拉低毛利率，税率优惠下净利率水平提升。毛利率方面，2024H1/24Q2 公司毛利率分别为34.94%/34.36%，24Q2 同比-0.57pcts，环比-1.03pcts。主要系零食量贩及电商渠道的收入占比提升，渠道结构调整拉低毛利率水平。费用端，2024H1/24Q2 销售费用率分别为13.29%/13.55%，24Q2同比+1.73pcts，环比+0.45pcts。直播等费用投入加大，销售费用率有所提升。


2024H1/24Q2 管理费用率分别为3.76%/4.11%，24Q2 同比-0.27pcts，环比+0.62pcts。综合来看，2024H1/24Q2 公司归母净利率分别为15.98%/16.49%，24Q2 同比+1.68pcts，环比+0.91pcts。所得税率调整下，公司净利率水平进一步提升。展望2024 全年，24Q2 卖场及电商渠道的改革调整基本完毕，24H2有望逐步显现成效。公司24H1 通过提前锁价实现棕榈油成本的同比降低；全年推进采购端优化调整下，整体原料成本有望进一步改善。


盈利预测、估值与评级：考虑到毛利率较低的新品放量，产品结构调整对利润端的影响。我们下调2024-2026 年归母净利润预测至3.70/4.49/5.22 亿元（较前次下调8.77%/13.13%/16.83%）；对应2024-2026 年EPS 为3.97/4.82/5.60元，当前股价对应P/E 分别为14/11/10 倍，维持“买入”评级。


风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

□.叶.倩.瑜./.陈.彦.彤./.杨.哲./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司