贵州茅台(600519)：2024H1业绩点评：提分红呵护股东回报 调渠道帮助稳定价盘

事件：公司发布24H1 财报及2024-2026 年度现金分红回报规划公告，24H1 实现总营收834.5 亿元/同比+17.6%；归母净利润417.0 亿元/同比+15.9%。24Q2 实现总营收369.7 亿元/同比+17.0%；归母净利润176.3亿元/同比+16.1%。


　　Q2 稳步兑现，系列酒收入环比加速。24Q2 公司酒类收入同增17.8%，增速较Q1 持平，Q2 淡季增速兑现略超预期，主系系列酒增速波动。1）分产品看：①茅台酒收入Q2 同增12.9%，增速环比回落（Q1 同增17.7%），主系直销渠道适当控量(企业团购、国资平台发货暂缓)。②系列酒收入Q2 同增42.5%，环比加速（Q1 同增18.4%），1 则i 茅台投放量同比降幅收窄，2 则估计新汉酱等系列酒投放增大。H1 收入同增30.5%，略高于全年20%+增速预期，考虑1935 H1 发货进度同比略快，预计H2 增速或有回落。2）分渠道看：直销/批发渠道Q2 同增6.1%/28.5%，直销占比达40%，环比回落2.3pct。2024 年以来茅台增量更多向经销渠道倾斜，1 则帮助稳定价盘，2 则通过调动经销商有利于做强开瓶。


　　净利率同比略降，销售费率保持升势。1）利润端：24Q2 净利率同比-0.7pct 至50.6%，主因：①Q2 毛销差同降0.9pct，其中Q2 毛利率受系列酒占比提升影响，同比回落0.1pct；Q2 销售费率保持升势，同增0.7pct，公司加大市场培育投入，H1 广告及市场费用同增48%。②Q2 营业税金及附加比率同增0.7pct，与母公司收入确认节奏略快于整体有关。此外，Q2 公司管理费率同降1.0pct，主系员工薪酬同比下降，H1 降幅达18%。


　　2）收现端：Q2 公司收现比113%，同比+4.9pct；Q2 末合同负债同比增加4.7 亿元，环比增加26.6 亿元，预收改善预计与大商回款加快有关。


　　调分红稳价格，茅台基调保持稳健。7 月以来茅台批价逐步回升，体现公司渠道管控能力仍强，价格调控手段丰富：①全年增量向经销渠道倾斜，以便更好调节量价节奏。②后续将取消12 瓶/箱的散飞包装规格，散飞、箱飞批价重新并轨。②加强窜货管控，鼓励专卖店挖掘2C 潜力。


　　预计后续茅台价盘站稳2300 以上，旺季价格适度波动。提升经营稳定性的同时，公司亦注重股东回报，指引2024-2026 年度现金分红比率不低于75%，分年度和中期两次实施。提升固定分红比率彰显公司国企担当，对比2023 年分红（年度分红52%+特别分红32%，分红额628 亿元），估算2024 年分红额保持增长（645+亿元）。


　　盈利预测与投资评级：稳定价盘做实开瓶是引导茅台长期良性发展的重要方向，后续重点关注旺季量价兑现及来年增长规划情况。我们维持2024-2026 年归母净利润分别为868、959、1060 亿元，分别同比+16%、10%、10%，对应PE 分别为21/19/17 倍，维持“买入”评级


风险提示：宏观经济持续下行；市场对未来合理降速反应过度等。

□.孙.瑜./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司