星宇股份(601799)：毛利率和净利率的复盘和展望

投资要点:


　　毛利率和费用率是星宇股份盈利能力的表观体现，底层影响因素则是客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等。毛利率：1）客户结构和产品结构的影响。客户性质差异和产品品类差异是毛利率水平差异的主要原因。一般情况下，同样类型的产品，毛利率水平豪华品牌大于一般合资大于一般自主，同样类型的客户，毛利率水平大灯大于小灯和尾灯，功能高阶的灯大于功能低阶的灯。


　　2）规模效应和年降情况的影响。规模效应和年降往往同向影响毛利率的变化。当具体客户规模放量比较好的时候，正向规模效应更显著，额外年降更少，对毛利率正向影响更多；当具体客户规模收缩承压时，负向规模效应更显著，且额外年降要求更多，对毛利率负向影响更多。3）原材料成本影响。不同类型车灯原材料成本占比不一样。据LED 在线网的数据，卤素车灯塑料件占成本比重约为50%，而LED 灯塑料件成本占比有所下降，LED 模组成本占比约为30%，剩余成本由控制器和驱动线路构成，其内部结构更为复杂。费用率：


　　1）规模效应影响。公司始终坚持优化经营管理和费用支出。在整体收入大规模放量过程中，费用率占比倾向下行；在收入规模放量承压过程中，费用率倾向上行。2）研发投入策略。跟公司新产品开发周期，以及公司整体研发投入战略相关。在新客户大规模突破、新产品技术大幅升级时，公司倾向于进入密集的产品客户开发周期，研发投入会增多。当开发的新客户、新订单开始量产释放时，研发投入的增速倾向变缓。


　　我们认为星宇股份过去的净利率变化，可分为三个阶段：


　　阶段一（2013-2016 年）：毛利率下行，费用率下行，净利率下行低于毛利率下行，原材料价格上涨+新产能爬产拉低产能利用率，且公司处于新客户新产品开拓期，公司盈利能力下滑。


　　阶段二（2016-2020 年）：毛利率上行，费用率下行，公司净利率大幅上行，规模放量+结构改善（产品LED 占比提升和客户合资占比升级），公司盈利能力快速提升。


　　阶段三（2020-2023 年）：毛利率下行，费用率上行，公司净利率大幅下行，公司处于客户结构切换调整期，收入增速放缓+研发费用持　　续高增+会计变更+原材料2021 年大幅涨价，公司利润率承压向下。


　　展望公司2024-2026 年，产品结构、客户结构变化、规模效应驱动下，公司净利率有望回升。


　　1）2023-2026 年，预计公司毛利率有望从21.18%提升至22.50%。


　　客户结构和产品结构方面：公司当前进入到强势自主品牌放量周期，且强势自主品牌的产品结构比之前合资品牌的产品结构相对更高端（ADB、DLP 等新型灯），预计随着自主高端占比放量，公司整体产品结构进一步改善（2026 年公司平均单车价值量有望提升至4583元），将对公司毛利率恢复提升形成正向催化。


　　2）2023-2026 年，预计公司费用端有望从9.54%下降到8.81%。一方面规模效应角度，随着自主品牌新客户和新产品放量，公司收入增速向上，对公司管理销售财务费用率的下行会有正向影响。另外，随着上一轮研发高峰（2021-2023 年新客户，新产品的密集开发）的结束，公司研发费用的增速有望趋于平缓，研发费用率有望下行。


　　谨慎假设下，我们假设2024-2026 年，公司研发费用分别增长24%、21%、20%，其余三费费用合计值分别增长13%、22%、18%，对应期间费用率分别为9.05%、8.93%、8.81%（其中研发费用率分别为5.85%、5.74%、5.69%），呈下行趋势，公司费用率端持续优化，公司净利率有望进一步提升。


　　盈利预测和投资评级星宇股份是国内车灯领域龙头，受益于行业、客户和内部业务发展，有望迎来三重成长周期。车灯行业层面，随着电动智能变革，汽车车灯从单一照明功能往智能化方向演进，ADB 大灯、DLP 大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品相继问世和普及，品类扩张+ASP 提升有望持续打开行业天花板；客户结构层面，公司经历了从中低端自主-中端合资-高端合资、外资的客户结构跃迁，2021 年开始大幅渗透进入头部自主和新势力车企，随着现有客户内部份额提升+新型客户导入，公司有望受益于新一轮客户放量周期，渗透率持续向上；业务布局层面，公司一方面积极开拓车灯域控等新兴高价值量品类，一方面积极布局海外业务，随着公司欧洲塞尔维亚工厂持续获取订单并投产放量，有望为公司带来新一轮成长动能。


　　受客户和产品结构优化带动，公司年降情况及规模效应也将贡献正向影响， 2024-2026 年公司利润率有望提升。2013-2016 年、2016-2020 年、2020-2023 年，公司利润率水平分别经历了下降-提升-下降三个阶段，我们通过复盘发现公司盈利能力由客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等底层影响因素综合决定，2024-2026 年公司将充分受益于核心客户放量+高利润率产品占比提升+期间费用率优化下行等正向影响，毛利率有望从22.10%提升至22.50%，净利率有望从11.77%提升至12.55%。


　　公司受益于行业、客户和业务布局三重成长周期，并且随着产品结构、客户结构优化及规模效应驱动，2024-2026 年公司利润率有望企稳回升。根据公司最新情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业收入129、159、192 亿元，同比增速为26%、23%、21%；实现归母净利润15.2、19.2、24.1 亿元，同比增速38%、26%、25%；EPS 为5.33、6.73、8.42 元，对应PE 估值分别为23、19、15 倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。


　　风险提示1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险；6）测算仅供参考，以实际为准。

□.戴.畅    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司