盐津铺子(002847)：淡季收入韧性 利润短期承压

24Q2 稳健发展，组合拳提升股东回报


　　24H1 实现收入/归母净利/扣非净利24.6/3.2/2.7 亿元，同比+29.8%/+30.0%/+18.0%；对应24Q2 收入/归母净利/扣非净利12.4/1.6/1.3 亿，同比+23.4%/+19.1%/+1.6%，业绩符合前次预告（预计24H1 归母净利同比增长26.2%-34.3%）。Q2 公司收入延续成长，其中电商/量贩表现亮眼，会员制商超贡献新增量，KA/BC 受大环境影响相对承压，品类品牌战略成果持续凸显，蛋皇及大魔王持续放量。利润端，Q2 公司扣非净利率同比-2.4pct，我们判断系受到渠道结构变化及季度间费用确认节奏的影响（展会推广费用、激励费用等增加）。预计24-26 年EPS 2.45/3.14/3.93 元，参考可比24年PE 均值18x（Wind 一致预期），24-26 年净利CAGR（29%）高于可比均值（23%），给予24 年20x PE，目标价49.00 元，“买入”。


　　渠道势能不减，品类品牌战略卓有成效


　　产品端，公司聚焦七大品类，24H1 辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食营收9.0/3.4/3.2/2.2/1.8/2.1/2.4 亿，同比+25.8%%/+12.6%/+11.8%/+39.3%/+44.0%/+96.0%/+150.5%，蛋皇/大魔王等升级品牌表现亮眼，蛋皇从电商、流通定量渠道逐步拓展至山姆等高品质渠道，大魔王进入盒马、销售表现亮眼。渠道端，24H1 直营商超/经销/电商渠道分别实现营收1.1/17.7/5.8 亿，同比-43.6%/+35.1%/ +48.4%，直营商超受客流影响下滑，量贩/电商增长持续增长，山姆等会员超市贡献增量。截至24H1 末，公司经销商3180 家，较23 年末净减135 家。


　　渠道结构变化&费用投放增加致Q2 扣非净利率同比-2.4pct24H1 毛利率同比-2.8pct 至32.5%（Q2 毛利率33.0%，同比-3.1pct，环比+0.9pct），我们判断同比承压系渠道结构变化影响（量贩/抖快直播等占比持续提升）。费用端，24H1 销售费率13.3%，同比+0.7pct（Q2 同比+2.1pct），主要系展会等费用投放有所增加；24H1 管理费率4.5%，同比+0.3pct（Q2同比+0.7pct），H1 激励费用同比增加3268 万左右（占收入比重同比+1.3pct），叠加费用投放的季度节奏影响，24H1 扣非净利率11.1%，同比-1.1pct（24Q2 同比-2.4pct）。展望下半年，我们看好公司成长引领，会员制商超等高质渠道的切入以及蛋皇有望带动公司营收与盈利质量双增。


　　看好公司成长规划清晰，高目标引领成长势能不减，维持“买入”评级我们看好公司成长规划清晰、具备持续打造爆款的能力，高目标激励渠道+产品势能延续，维持盈利预测，预计24-26EPS 2.45/3.14/3.93 元，目标价49.00 元（前次目标价58.80 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司