贵州茅台(600519)：淡季超预期 三年分红重回报

主要观点：


　　公司发布2024Q2业绩：


　　24Q2：营业总收入369.66 亿元（+16.95%），归母净利润176.30 亿元（+16.10%），扣非归母净利润176.19 亿元（+16.15%）。


　　24H1：营业总收入834.51 亿元（+17.56%），归母净利润416.96 亿元（+15.88%），扣非归母净利润416.70 亿元（+15.92%）。


　　收入、利润表现超市场预期。


　　收入端：飞天稳健，系列酒加速


　　分产品看，24Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11 亿元，分别同比增长12.9%/42.5%。茅台酒占比白酒业务营收达80%，同比下降3.5pct。拆分量价看，我们预计茅台酒量价增速相当，其中价增主要由飞天出厂价提高20%，及非标中生肖、精品放量贡献；系列酒预计量价双高增，主因茅台1935 超进度完成半年任务，叠加定位500-800 元价格带的汉酱（匠心传承）上市铺货贡献额外增量。


　　整体来看，系列酒加速高增是24Q2 公司营收超预期的主要原因。


　　分渠道看，24Q2 公司直销/批发代理分别实现营收144.09/216.62 亿元，分别同比增长5.8%/27.4%，主要系公司主动降低直营配额来收缩市场供给，引导批价向上。若扣除i 茅台平台营收，则24Q2 公司直销同比增长3.5%，公司控量挺价态度坚定。


　　报表质量看，24Q2 公司收入+Δ合同负债达374.36 亿元，同比增长22.3%；24Q2 公司实现销售收现408.36 亿元，同比增长22.6%，与经营节奏吻合，报表质量高。24Q2 末，公司合同负债达99.93 亿，业绩蓄水池充足。


　　盈利端：生产与销售节奏错配拖累净利率


　　24Q2 公司毛利率达90.68%，同比下降0.12pct，主因低盈利能力的系列酒占比提升所致。24Q2 公司销售/ 管理费率分别同比+0.74/-0.95pct，其中销售费率上升预计源自系列酒产品推广投入加大。同时，24Q2 公司税金及附加占比总营收达17.03%，同比上升0.77pct，预计系生产销售节奏错配所致。综上，公司24Q2 归母净利率达47.69%，同比下降0.35pct。


　　股东回报：三年分红计划


　　公司拟计划24-26 年度，每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。对应常规分红率大幅提升23.1pct，接近长江电力过去三年平均分红率（80%）。公司当前股息率3.5%，三年分红计划有助于支撑板块估值。


　　投资建议：迎难而上，重视回报，维持“买入”? 我们的观点：


　　公司积极应对24Q2 批价下滑，主动收缩市场供给，积极引导渠道预期。据今日酒价，当前茅台散/整批价稳定在2400/2700 元上方，叠加短期中秋旺季需求催化，批价仍有向上空间。展望24H2，公司在产品端聚焦飞天稳健增长，进一步优化产品矩阵；在渠道端做好协同投放，降低集中发货对市场冲击；在需求端，积极挖掘“新商务”消费潜力，扩大需求基数，全年目标达成无虞。同时，公司大幅提升常规分红率，重视投资者回报。


　　盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2024-2026 年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8 亿元，同比+15.91%/15.48%/15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1 亿元，同比+16.64%/ +16.52%/+16.28%；当前股价对应PE 分别为20.6/17.7/15.2 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司