贵州茅台(600519)：茅台业绩再超预期 分红兑现发展红利

投资要点


　　贵州茅台发布2024 半年报，24H1 营业总收入834.51 亿元，同比+17.56%；归母净利润416.96 亿元，同比+15.88%。24Q2 营业总收入369.66 亿元，同比+16.95%；归母净利润176.30 亿元，同比+16.10%，Q2 收入利润超预期。


　　1935 超额完成任务助力系列酒高增、直销渠道控货下经销占比提升1）分产品：24H1 茅台酒实现收入685.67 亿元（同比+15.67%），系列酒实现收入131.47 亿元（同比+30.51%），茅台酒占比为83.91%（同比-1.56pct）。24Q2 茅台酒实现收入288.60 亿元（同比+12.92%），系列酒实现收入72.11 亿元（同比+42.52%），茅台酒占比为80.01%（同比-3.46pct）。据7 月2 日贵州茅台酱香酒营销有限公司发布的《关于暂停投放茅台1935 酒合同计划的通知》，茅台1935超进度完成今年上半年各项任务，我们预计新汉酱亦或贡献增量，近期1935 市场工作沟通会在多地召开，坚定信心落实“一商一策”、加快推进样板市场，我们认为1935 或有望助力系列酒高增。24H1 茅台酒产量为3.91 万吨（同比-12.33%），系列酒产量为2.27 万吨（同比-5.42%），上半年生产端有所控量。


　　2）分渠道：24H1 直销实现收入337.28 亿元（同比+7.35%），其中“i 茅台”收入102.50 亿元（同比+9.76%），批发实现收入479.86 亿元（同比+26.50%），直销占比为41.28%（同比-4.03pct）。24Q2 直销收入144.09 亿元（+5.85%），其中“i 茅台”收入49.07 亿元（+10.64%），批发收入216.62 亿元（+27.40%），直销占比为39.95%（-4.52pct），我们预计直销占比下降或主因24Q2 直销渠道控货，i 茅台龙茅的Q2 投放量或有所减少。


　　3）分地区：24H1 国内实现收入795.10 亿元（同比+ 18.12%），国外实现收入22.04 亿元（同比+ 7.92%），已占到24H1 中国国白酒出口额的76.69%，国际化持续推进。


　　现金流表现优异、预收款蓄水池深厚


　　1）24H1 毛利率为91.76%（同比-0.04pct），净利率为52.70%（同比-0.96pct）。


　　24Q2 毛利率为90.68%（同比-0.12pct），净利率为50.60%（同比-0.69pct）。


　　2）24H1 销售/管理（含研发）费用率为3.14%（同比+ 0.62pct）/ 4.71%（同比-0.79pct）。24Q2 销售/管理（含研发）费用率为4.00%（同比+ 0.74pct）/ 4.97%（同比-0.94pct）。


　　3）24H1 经营性现金流366.22 亿元（同比+20.52%）。


　　4）24H1 预收账款（合同负债和其他流动负债）112.33 亿元，环比24Q1/同比23H1+5.29%/+36.30%。


　　当前批价企稳回升，分红回报规划超预期


　　1）批价研判：在7 月渠道政策密集推出、飞天配额有所管控、公开发声管控预期等组合拳下，当前散茅批价企稳回升至约2440 元，复盘过去三年飞天批价中秋前后表现，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低。


　　2）估值研判：茅台发布现金分红回报规划公告，2024－2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，据此测算24 年茅台股息率约3.7%，此次分红规划出台或有望给予估值更高的确定性溢价，我们预计20 倍+或为茅台估值底部区间。


　　盈利预测及估值


　　我们预计在茅台酒、系列酒双轮驱动下，叠加普飞提价贡献，公司24 年收入15%目标可达性高，且此次现金分红回报规划显著增强分红回报确定性。预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.09%、15.24%、14.81%；归母净利润增速分别为17.29%、16.11%、15.33%；EPS 分别为69.78、81.02、93.44；PE 分别为20.50X、17.66X、15.31X。估值具备性价比，维持买入评级。　　投资要点? 贵州茅台发布2024 半年报，24H1 营业总收入834.51 亿元，同比+17.56%；归母净利润416.96 亿元，同比+15.88%。24Q2 营业总收入369.66 亿元，同比+16.95%；归母净利润176.30 亿元，同比+16.10%，Q2 收入利润超预期。


　　1935 超额完成任务助力系列酒高增、直销渠道控货下经销占比提升1）分产品：24H1 茅台酒实现收入685.67 亿元（同比+15.67%），系列酒实现收入131.47 亿元（同比+30.51%），茅台酒占比为83.91%（同比-1.56pct）。24Q2 茅台酒实现收入288.60 亿元（同比+12.92%），系列酒实现收入72.11 亿元（同比+42.52%），茅台酒占比为80.01%（同比-3.46pct）。据7 月2 日贵州茅台酱香酒营销有限公司发布的《关于暂停投放茅台1935 酒合同计划的通知》，茅台1935超进度完成今年上半年各项任务，我们预计新汉酱亦或贡献增量，近期1935 市场工作沟通会在多地召开，坚定信心落实“一商一策”、加快推进样板市场，我们认为1935 或有望助力系列酒高增。24H1 茅台酒产量为3.91 万吨（同比-12.33%），系列酒产量为2.27 万吨（同比-5.42%），上半年生产端有所控量。


　　2）分渠道：24H1 直销实现收入337.28 亿元（同比+7.35%），其中“i 茅台”收入102.50 亿元（同比+9.76%），批发实现收入479.86 亿元（同比+26.50%），直销占比为41.28%（同比-4.03pct）。24Q2 直销收入144.09 亿元（+5.85%），其中“i 茅台”收入49.07 亿元（+10.64%），批发收入216.62 亿元（+27.40%），直销占比为39.95%（-4.52pct），我们预计直销占比下降或主因24Q2 直销渠道控货，i 茅台龙茅的Q2 投放量或有所减少。


　　3）分地区：24H1 国内实现收入795.10 亿元（同比+ 18.12%），国外实现收入22.04 亿元（同比+ 7.92%），已占到24H1 中国国白酒出口额的76.69%，国际化持续推进。


　　现金流表现优异、预收款蓄水池深厚


　　1）24H1 毛利率为91.76%（同比-0.04pct），净利率为52.70%（同比-0.96pct）。


　　24Q2 毛利率为90.68%（同比-0.12pct），净利率为50.60%（同比-0.69pct）。


　　2）24H1 销售/管理（含研发）费用率为3.14%（同比+ 0.62pct）/ 4.71%（同比-0.79pct）。24Q2 销售/管理（含研发）费用率为4.00%（同比+ 0.74pct）/ 4.97%（同比-0.94pct）。


　　3）24H1 经营性现金流366.22 亿元（同比+20.52%）。


　　4）24H1 预收账款（合同负债和其他流动负债）112.33 亿元，环比24Q1/同比23H1+5.29%/+36.30%。


　　当前批价企稳回升，分红回报规划超预期


　　1）批价研判：在7 月渠道政策密集推出、飞天配额有所管控、公开发声管控预期等组合拳下，当前散茅批价企稳回升至约2440 元，复盘过去三年飞天批价中秋前后表现，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低。


　　2）估值研判：茅台发布现金分红回报规划公告，2024－2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，据此测算24 年茅台股息率约3.7%，此次分红规划出台或有望给予估值更高的确定性溢价，我们预计20 倍+或为茅台估值底部区间。


　　盈利预测及估值


　　我们预计在茅台酒、系列酒双轮驱动下，叠加普飞提价贡献，公司24 年收入15%目标可达性高，且此次现金分红回报规划显著增强分红回报确定性。预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.09%、15.24%、14.81%；归母净利润增速分别为17.29%、16.11%、15.33%；EPS 分别为69.78、81.02、93.44；PE 分别为20.50X、17.66X、15.31X。估值具备性价比，维持买入评级。


　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。


　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司