盐津铺子(002847)：淡季营收放缓盈利能力稳定

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收24.59 亿，同增29.84%；实现归母净利润3.19 亿，同增30.01%；实现扣非归母净利润2.73 亿，同增17.96%。测算24Q2实现营收12.36 亿，同增23.44%；实现归母净利润1.6 亿，同增19.11%；实现扣非净利润1.35 亿，同增1.58%。收入和利润符合市场预期。中期分红方案为每10 股派息6 元（含税），合计分红金额为1.65 亿，占半年度归母净利润比重为51.5%。


　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计24-26 年净利润分别为6.79、8.87、10.82 亿元，同比增长为34%、31%和22%，对应EPS 分别为2.47、3.23、3.94 元，当前股价对应24-26 年PE 分别为15、12、10x，维持买入评级。我们看好公司借助量贩和线上渠道实现多品类快速增长，并持续提升品牌力，优化产品结构，整合上下游延伸打造全产业链，降本增效提升盈利能力。


　　多品类全渠道布局下，营收稳健增长。24H1 分产品看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/蛋类零食/薯类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现营收9 亿/3.4 亿/3.2 亿/2.4 亿/2.2 亿/2.1 亿/1.8 亿/0.4 亿，分别同比25.8%/12.6%/11.8%/150.5%/ 39.3%/96.0%/44.0%/ -57.0%。蛋类零食、蒟蒻果冻布丁增长迅速，此外休闲魔芋制品实现收入3.1 亿，同增38.9%。分渠道看，24H1 经销/直销/电商分别实现营收17.7 亿/1.1 亿/5.8 亿元，分别同比+35%/-44%/+48%。公司主动收缩直营渠道占比，目前直营KA 占比4.41%。经销渠道中，零食量贩渠道、定量流通渠道高增，预计BC 渠道增速略慢。


　　盈利能力整体稳定。24H1 公司实现毛利率32.53%，同比下降2.81pct。主要系渠道结构调整，其中24Q1/24Q2 毛利率32.1%/33%。24H1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别13.3%/4.5%/1.6%/0.3%，分别同比+0.7pct/+0.3pct/-0.8pct/-0.1pct。销售费用率上行主要系1）公司强化品类品牌打造，24H1 品牌及推广类促销费用0.87 亿，同增131%；2）24H1 股份支付费用0.3 亿，去年同期为0.09 亿。此外，公司取得其他收益0.64 亿（23H1 同期为0.23 亿），综上，24H1 公司实现归母净利率13%，同比持平。


　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期? 核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

□.吕.昌./.周.缘./.熊.智.超    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司