贵州茅台(600519)：预期落地稳中前行 分红规划着眼长期

投资要点：


　　贵州茅台披露半年报，24H1 公司实现营收834.51 亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润416.96 亿元，同比增长15.88%。其中，24Q2 公司实现营收369.66 亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润176.30 亿元，同比增长16.10%。


　　截至24Q2 公司预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债总和）为112.33 亿元，较24Q1 增长5.64 亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，24Q2 真实营收同比增长约22.89%。


　　直销渠道控货导致Q2 增速放缓，系列酒增长提速分产品看，24Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11 亿元，同比分别+12.92%/+42.52%。分渠道看，24Q2 直销/经销渠道分别实现营收144.09/216.62 亿元，同比分别+5.85%/+27.40%。其中"i 茅台"24Q2 实现营收49.07 亿元，同比+10.64%。


　　直销渠道营收增长放缓，主要系受此前飞天批价波动影响，公司直营渠道严格控量所致。通过调节发货节奏和产品结构，随着市场悲观情绪和恐慌抛货缓解，7 月以来飞天批价回升到2400 元左右，且Q2 报表端仍保持较好增长，验证了公司在保持业绩稳增和调节市场供需平衡之间工具箱仍充足。长期来看，此前茅台直销渠道增长迅速，直销比例领先行业，是渠道扁平化先行者，但换届后在“稳字为先”的大方向上，直销渠道增长预计都不会太高。


　　期间费用率稳中微增，飞天提价护航全年盈利水平费用端， 24Q2 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.0%/4.8%/0.2%/-1.1%，同比分别+0.7/-1.0/+0.01/+0.3pct，期间费用率整体+0.13pct。盈利端，24Q2 公司实现毛利率90.7%，同比-0.1pct；实现归母净利率48.8%，同比-0.5pct。我们认为：1）短期内，虽然毛利率更高的直销渠道增速放缓，叠加茅台酒以稳为主、系列酒提速，但去年年底飞天提价对今年全年盈利水平起到一定护航作用；2）中期内，在需求承压的环境下，公司毛利率及净利率或有一定压力；3）长期来看，公司依靠结构升级和提价，盈利水平仍可有稳健增长。


　　特别分红常态化，提振市场信心


　　茅台本次还发布了2024-2026 年度分红规划。根据计划，24-26 年每年度分配的现金红利总额将不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年年度和中期现金分红分两次。公司此前已连续两年发布特别分红，加上特别分红的分红率均在75%以上。我们认为，明确未来三年最低分红水平有助于吸引长期资金，向国际成熟消费品公司迈进，同时或将引领A 股新的分红模式。


　　盈利预测与投资建议


　　2024 年公司规划15%的营收目标，目前“时间过半，任务过半”，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为865.89/995.14/1134.72 亿元（前值889.23/1059.49/1231.19 亿元），维持“买入”评级。


　　风险提示


　　经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。

□.刘.畅./.张.东.雪    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司