贵州茅台(600519)：24Q2业绩超预期(现金流&合同负债优秀)三年分红承诺超预期

24Q2 公司总营业收入/营业收入/归母净利润分别369.66/361.55/176.30 亿元（yoy+16.95%/+17.31%/+16.10%），（营收+合同负债）同比+20.95%，业绩超预期，或积极催化板块表现。


　　24Q2 茅台酒延续双位数增长，系列酒收入占比创新高。24Q2 茅台酒/系列酒实现收入288.60/72.11 亿元（yoy +12.92%/+42.52%），系列酒收入占比环比/同比变动+6.99/+3.46 个百分点：


　　一、茅台酒收入增速表现优秀，或主因：①飞天出厂价+20%（100ml 飞天投放增加）；②非标产品量增等。展望24：预计24 年茅台酒或将投放4.5WT左右，同时将重点加大精品/生肖/小规格茅台等产品市场投入。


　　二、系列酒收入占比提升幅度同/环比双升，或主因：内部结构升级持续叠加1935 放量。24 年公司或将提升卡位600 元价位带汉酱地位。


　　24Q2 利润率同比小幅下滑，主因渠道结构&产品结构变化。24Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.11/-0.69 个百分点至90.68%/50.60%，或主因：


　　①直销渠道占比下降，具体看：24Q2 批发代理/直销收入分别216.62/144.09亿元（yoy +27.40%/+5.85%），直销渠道收入占比同比-4.52 个百分点至39.95%，其中“i 茅台”收入+10.64%至49.07 亿元；②系列酒收入占比提升；③24Q2 公司销售费用率/管理费用率同比变动+0.74/-0.94 个百分点至4.00%/4.97%；④24Q2 税金及附加率同比+0.73 个百分点。


　　经营性现金流表现优秀，蓄水池仍丰盈。①24Q2 公司经营性现金流为274.34 亿元（yoy +9.12%）；②截至24 年6 月末，公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+29.91/+5.64 亿元至112.33 亿元；③ 24Q2 公司销售商品收现408.36 亿元（yoy +22.60%）。


　　盈利预测：基于：①茅台酒新品推出/24 年量增（24 年茅台酒或将投放4.5WT）+飞天已实现提价，业绩稳定性较强；②公司计划24-26 年分红比例提升至不低于75%；③近期散飞批价已回升至2435 元左右。我们预计24-26 年公司收入分别同比增长16%/12%/10%至1748/1958/2156 亿元，归母净利润分别同比增长17%/12%/11%至873/980/1087 亿元，对应PE 分别为21X/18X/17X。


　　风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

□.吴.立./.张.潇.倩./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司