贵州茅台(600519)：中报业绩略超预期 分红承诺提升安全边际

公司发布2024 年半年报，上半年实现营业收入819.3 亿元，同比+17.8%；实现归母净利润417.0 亿元，同比+15.9%。单二季度来看，公司实现营业收入361.6 亿元（+17.3%），实现归母净利润176.3 亿元（+16.1%）。


　　飞天主动控速，茅台1935 贡献增长。2024H1，公司销售茅台酒685.7 亿（yoy+17.8%），其中24Q2 茅台酒实现收入288.6 亿（yoy+12.9%），增速环比Q1 下滑，预计主要因Q2 飞天批价波动以及公司主动控量。24H1，公司系列酒实现收入131.5 亿（yoy+30.5%），Q2 实现收入72.1 亿（yoy+42.5%），预计受益于茅台1935 销量同比维持高增。渠道端，24H1 直销实现收入337.3 亿（yoy+7.3%），其中i 茅台实现收入102.5 亿（yoy+9.8%），直销增速环比放缓预计主要因公司收紧1499 元企业团购等配额。24H1 批发渠道实现收入479.9 亿（yoy+26.5%），年初以来维持较快增速。24H1 末，公司合同负债为99.9 亿，同比+36.3%，环比+4.9%，在手订单充足。


　　毛利率稳定，税费略波动。24H1，公司毛利率为91.8%（yoy-0.0pct），销售/管理费用率分别为3.2%（yoy+0.6pct）/4.7%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为16.5%（yoy+1.2pct），销售净利率为52.7%（yoy-1.0pct）。


　　飞天批价回升，公司发布分红承诺。近期飞天批价波动引发关注，茅台酒厂通过收紧1499 元企业团购配额、短期停发巽风茅台酒、放缓发货进度、取消拆箱令等措施，稳步推动批价企稳回升；根据今日酒价，8 月7 日飞天散装、原装批价分别回升至2430、2705 元，批价波动风险暂告一段落。另一方面，公司股息率（2024/8/8，2023 年度）达到3.5%；公司发布《关于2024－2026 年度现金分红回报规划的公告》，2024-2026 年度将保证每年两次分红，且合计分红总额占归母净利润比例不低于75%，体现公司对提升股东回报的重视度，投资安全边际提升。


　　公司主动控量挺价，对24-26 年略下调收入。预测2024-2026 年EPS 为68.41、78.66、89.43 元（原预测24-26 年为70.11、80.54、91.59 元）。维持采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为24997 亿元，目标价为1989.89 元，维持买入评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

□.叶.书.怀./.蔡.琪    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司