贵州茅台(600519)：Q2收入超市场预期 提升分红落地估值具备支撑

事件：公司发布2024 年中报数据，24H1 实现营业总收入/归母净利润834.5/417.0 亿元，同比+17.6%/15.9%。测算单Q2 实现营业总收入/归母净利润369.7/176.3 亿元，同比+17.0%/16.1%，收入超市场预期。


　　系列酒提速明显，直营比例进一步回落。24Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收288.6/72.1 亿元，同比+12.9%/42.5%，茅台酒在直销渠道适当控货下环比Q1降速，系列酒则提速明显，预计主要系1935 超进度完成上半年任务指标。分渠道看，Q2 直销/批发渠道分别实现营收144.1/216.6 亿元，同比+5.8%/+27.4%，批发渠道在飞天提价以及系列酒高增影响下增速较快，直销渠道中的“i 茅台”Q2 同增10.6%，其他直销渠道增速回落，主因今年两次批价异常波动后公司有意控制其供给以确保批价稳定，故24Q2 直销比例进一步回落，同比/环比-4.5pcts/-2.4pcts 至39.9%。


　　毛利率微降税金提升，盈利能力阶段性承压。Q2 毛利率同比下降0.1pct 至90.7%，预计主因系列酒占比提升以及直营比例下降所致。Q2 营业税金率延续Q1 趋势同比提升0.8pct，销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/-1.0pct，综上24Q2 归母净利率同比下降0.35pct 至47.7%，24H1 归母净利率同比下降0.7pct至50.0%。现金流表现优秀，单Q2 实现销售收现408.4 亿元，同比+22.6%，快于收入增速，Q2 末合同负债为99.9 亿，环比增加4.7 亿，或与部分经销商六月底提前进行三季度回款有关。


　　上半年圆满收官奠定全年业绩确定性，提升分红落地估值具备支撑。公司公告2024-2026 年度，每年现金分红比例将不低于75%，按照24 年8 月9 日股价算24 年预期股息率已达约3.6%，考虑到飞天仍旧具备较大渠道利差，预计业绩仍能实现稳健增长，结合中低经济增速背景和国债利率考虑，股息率已具备一定吸引力对估值形成支撑。考虑到稳价诉求和长期健康发展，我们预计24-26 年EPS为68.7/77.2/85.7 元，对应PE 分别为21/19/17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：批价大幅波动，消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期。

□.张.弛    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司