贵州茅台(600519)：收入增速符合预期 系列酒增速明显

事件：公司公布2024 年半年度报告：24H1 年公司实现营业总收入834.51 亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润416.96 亿元，同比增长15.89%，实现扣非归母净利润416.70 亿元，同比增长15.92%；其中单二季度度公司实现营业总收入369.66 亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润176.01 亿元，同比增长15.91%，实现扣非归母净利润176.19 亿元，同比增长16.15%。


　　收入增速符合预期，回款表现亮眼。2024 年上半年公司收入增速复合预期，整体实现收入增速17.56%，其中结合合同负债来看，公司上半年营业收入+△合同负债同增26.


　　20%；单二季度来看，公司实现营业收入369.66 亿元，同增16.85%，营业收入+△合同负债同增22.29%；从销售收现的角度来看，公司上半年实现销售收现870.94 亿元，同增26.09%，单二季度实现销售收现408.37 亿元，同增22.60%，总体来看公司回款数据表现亮眼。


　　毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。2024 年上半年公司实现销售毛利率91.76%，同比较为稳定；实现销售净利率52.70%，同比下降0.96pcts。单二季度实现销售毛利率90.68%，同比下降0.12pcts，实现销售净利率50.60%，同比下降0.69pcts；费用端来看，上半年公司实现销售费用率3.14%，同增0.62pcts，单二季度实现销售费用率4.00%，同增0.74pcts，我们预计主要由于22 年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常24 年整体销售费用率有望呈优化趋势；上半年实现管理费用率4.60%，同比下降0.80pcts，单二季度实现管理费用率4.80%，同比下降0.95pcts；税金及附加占比同增1.24pcts 至16.17%，单二季度实现税金及附加占比17.03%，同增0.77pcts，我们预计主要是季度间波动以及提价后税基提升的影响。


　　飞天发货节奏稳定，系列酒同比增速明显。分产品来看，2024 年上半年公司实现茅台酒营收685.67 亿元，同增15.67%，实现毛利率94.13%，实现销售占比83.69%，同比下降1.51pcts，系列酒实现营业收入131.47 亿元，同增30.51%，实现毛利率80.10%；我们认为公司飞天系列发货节奏保持稳定。


　　飞天提价带动批发代理渠道收入占比提升明显。上半年公司茅台酒销售公司实现营业收入664.21 亿元，同增15.99%，实现营业利润率45.26%，实现销售净利率33.92%，酱香酒销售公司实现营业收入128.18 亿元，实现销售净利率34.61%，实现营业利润率46.20%。分渠道来看，上半年公司主营业务收入中直销渠道实现销售收入337.28 亿元，同增7.35%，直销销售占比同比下滑4.03pcts 至41.28%，批发代理渠道实现销售收入479.86 亿元，同增26.50%；其次i 茅台上半年实现销售收入102.50 亿元，同增9.7　　6%；我们认为上半年公司批发代理渠道收入提升主要系23 年年底对于批发代理渠道打款价格提价20%所致，直销渠道打款价格保持稳定，带动批发代理渠道收入占比提升明显。


　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司2024-2026 年营收分别为1722/1961/2197 亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110 亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS 分别为69.48/79.08/88.37 元，对应2024-2026 年PE 分别为21/18/16 倍，重点推荐。


　　风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

□.何.长.天    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司