桃李面包(603866)：盈利率先改善 经营更重质量

事项：


　　公司发布2024 年半年报，24H1 实现营收30.21 亿元，同比-5.79%；归母净利润2.9 亿元，同比-0.6%；扣非归母净利润2.78 亿元，同比-1.19%。单Q2 看，实现营收16.21 亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75 亿元，同比+14.24%；扣非归母净利1.69 亿元，同比+12.14%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.2 元（含税），24H1 公司现金分红比例为66.21%。


　　评论：


　　收入降幅扩大，需求仍然承压。分产品看，单Q2 主业面包实现收入15.93 亿元，同比下滑6%，结构上预计中保产品占比约30%。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.70/6.31/5.31/0.55/1.95/1.13/1.16 亿元，分别同比-8.41%/-11.02%/-3.05%/-4.03%/-2.53%/-4.12%/-18.03%，占比较高的成熟市场为核心拖累，推测主要系一方面东北区域人口持续流出、新工厂产能切换影响，另一方面，公司控制返货率，主动在成熟市场减少网点铺货，也使得Q2 收入降幅较Q1 扩大。


　　返货率好转下毛利明显改善，费率小幅下行，净利率相应修复。公司单Q2 毛利率同比+1.98pcts 至25.06%，环比+1.96pcts，需求承压下公司返货率持续处于偏高水平，但公司自Q2 起主动在成熟市场控制终端退损率，预计Q2 返货率下降1-2pcts，对盈利能力改善明显。费用端，单Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts，人员及门店投放优化使得销售费率改善，财务费率上升主要系本期借款利息支出增加，整体费率小幅下行。最终，公司净利率同比提升1.94pcts 至10.78%，扣非归母净利率同比+1.71pcts 至10.40%。


　　压力之下积极探索调整，更重经营质量与股东回报。过去公司重心主要是寻求规模扩张，但在疫情后公司面临需求偏弱、传统优势渠道受损的冲击，逆势环境下投入效果未达预期，同时公司因产能扩张及迭代，近两年资本开支相对高位，整体经营压力较大。但公司亦在围绕拥抱新兴渠道、产能调配方向积极探索求变。在此背景下，今年3 月起，公司开始调整策略，新兴市场努力扩展，成熟市场更侧重考核控制返货率，同时精细化管控人员结构及收缩无效投放，带动盈利能力回升。我们认为，外部压力下短期需求难言改善，公司经营更重质量，底部蓄力并紧盯需求改善。同时，公司拟进行上市以来的首次中期分红，分红率由23 年的50%提升至66%。预计随后续公司资本开支下降，分红率逐步提升，进一步提振股东回报。


　　投资建议：经营更重质量，盈利稳增可期，维持“推荐”评级。虽然需求偏弱下收入增长承压，但返货率调节之下盈利已有改善，待H2 利润率基数压力减轻，盈利增长加速，全年业绩增长5%的目标有望达成。我们略调整24-26 年EPS 预测为0.38/0.41/0.46 元（前值为0.36/0.39/0.45 元），对应PE 估值为15/14/13 倍，估算股息率近4%。考虑公司短保龙头地位稳固，盈利与分红回报有望进一步提升，我们给予24 年约18 倍PE，对应目标价约7 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、成本波动、竞争加剧等。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.杨.畅./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司