桃李面包(603866)：主业略有承压 盈利能力修复

事件：公司发布2024 年中报，24H1 实现营业收入30.21 亿元，同比-5.79%；归母净利润2.90 亿元，同比-0.60%；扣非净利润2.78 亿元，同比-1.19%。单季度看，24Q2 实现营业收入16.21 亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75 亿元，同比+14.24%；扣非净利润1.69 亿元，同比+12.14%。


需求偏弱下面包主业略有承压。分品类看，24H1/24Q2 公司面包及糕点实现收入29.85/15.93 亿元，同比-5.37%/-5.96%，其中可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长；其他业务24H1/24Q2 实现收入0.36/0.28 亿元，同比-31.33%/-23.73%。分区域看，24Q2 基地市场东北实现收入6.31 亿元，同比-11.02%，经销商数量环比Q1 末净减少4 家；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.70/1.95/1.13 亿元，同比-8.41%/-2.53%/-4.12%，经销商数量环比Q1 末净变动+9/持平/+2家；华东/华中/华南分别实现收入5.31/0.55/1.16 亿元，同比-3.05%/-4.03%/-18.03%，经销商数量环比Q1 末净变动-11/+1/+1 家。


毛利端改善明显、控费提效， 24Q2 扣非净利率同比+1.71pcts 。


24H1/24Q2 公司实现毛利率24.15%/25.06%，同比+0.68/+1.98pcts，预计主要系：1）返货率下降、货折减少；2）成本端面粉等原料价格有所下降。费用方面， 公司持续优化费用投放，24Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别7.71%/1.75%/0.41%/0.49%，同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts。24Q2 录得归母净利率10.78%，同比+1.94pcts；扣非净利率10.40%，同比+1.71pcts，盈利能力改善明显。


稳步推进全国化布局，关注需求恢复进展。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。


投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为69.0/72.6/77.6 亿元，同比+2.1%/5.2%/7.0%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.2 亿元，同比+6.7%/7.3%/9.2%，当前股价对应P/E 分别为15/14/13X，维持“推荐”评级。


风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

□.王.言.海./.张.玲.玉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司