云天化(600096)：磷化工景气持续 磷资源稀缺性凸显

事件：公司发布2024 年半年报，2024 年H1 实现营收319.93 亿元，yoy-9.16%；归母净利润28.41 亿元，yoy+6.10%,与业绩预告基本吻合。Q2 单季实现营收181.36 亿元，yoy-6.19%，qoq+30.88%；归母净利润13.82 亿元，yoy+25.01%，qoq-5.32%。


　　结论与建议：磷矿石价格维持高位，磷化工景气持续，叠加原料成本下降，产销量增长，公司业绩同比增长。公司是国内磷矿和化肥产业龙头企业，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，一体化优势明显。我们认为磷化工产能将持续升级，看好公司受益于产业格局优化，维持“买进”评级。


　　主营产品销量增长，利润同比增加：2024H1 公司主营产品销量大部分提升，带动业绩增长。受益于23 年Q3 青海云天化并表，24 年上半年公司磷铵、复合肥、尿素、饲料级磷酸钙等主要产品销量同环比均有增长。


　　Q2 单季看，公司磷铵销量同比增8%至119.75 万吨，实现营收42.13 亿元，yoy+7%；复合(混)肥销量同比增49%至56.14 万吨,实现营收16.38亿元，yoy+30%;尿素销量同比增1%至80.62 万吨,实现营收17.49 亿元，yoy-5%;聚甲醛销量同比微降1%至2.85 万吨，实现营收3.23 亿元，yoy-1%;黄磷销量同比降55%至0.27 万吨,实现营收0.55 亿元，yoy-53%;饲料级磷酸钙盐销量同比增19%至15.17 万吨,实现营收5.31 亿元，yoy+30%。


　　公司营收略有下降，主要是适当缩减了贸易规模，24 年H1 公司贸易收入134.66 亿元，同比下降38.93 亿元，但贸易部分占盈利比例较低，对净利润影响不大。


　　原料价格回落，毛利率同比提高：24 年Q2 磷矿石价格高位支撑，磷化工景气度依然持续，24 年Q2 磷铵均价3519 元/吨,同比持平;黄磷均价20644元/吨，yoy+3%;饲料级磷酸钙盐均价3499 元/顿，yoy+8%。尿素和复合肥价格同比回落明显，复合肥均价2917 元/吨，yoy-13%;尿素均价2170元/吨，yoy-5%;聚甲醛价格11334 元/吨，价格底部持平。但受益于硫磺、煤、天然气等原料价格降幅较大影响，公司整体毛利率同比提高。Q2 公司综合毛利率为14.69%,同比提高1.64pcts。Q3 来看，磷矿石价格依然维持在千元以上，磷化工产品价格有望持续，随着秋季用肥旺季开展，我们认为复合肥和尿素价格有望回升，依然看好公司后续业绩。


　　产业升级，龙头占据优势：目前公司拥有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，擦洗选矿能力618 万吨/年，浮选生产能力750 万吨/年，是国内最大的磷矿采选企业之一；磷肥产能555 万吨、尿素产能达260 万吨/年，复合肥产能达185 万吨/年，是全球第四大磷肥生产企业。


　　2024 年1 月工信部、生态环境部等八部门印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》，提出①到2026 年，能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过35%；新增磷石膏无害化处理率达到100%、综合利用率达到65%，存量磷石膏有序消纳。②形成3 家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业；建设3 个左右特色突出的先进制造业集群，大中小融通、上下游协同发展的产业生态不断优化。此外，2024 年5 月末，国务院新印发的《2024-2025 年节能降碳行动方案》中，要求严控磷铵、黄磷等行业新增产能，并要求合成氨行业能效标杆水平以上的产能占比超过30%。


　　我们认为磷化工行业在政策推动下，产业升级进程将得到加速。公司作为国内磷化工龙头国企，资源禀赋优秀，产业链一体化优势明显，有望在此过程中充分受益。


　　盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现净利润46.7/49.6/52.9 亿元，yoy+3%/+6%/+7%,折合EPS 分别为2.55/2.70/2.89　　元，目前A 股股价对应的PE 分别为8/7/7 倍，估值偏低，维持“买进”评级。


　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

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