英科医疗(300677)深度报告：一次性手套行业去库存+产能出清拐点已现 产能+成本+资金优势将持续赋能公司龙头地位

疫情催生一次性手套需求激增后经历去库存+产能过剩，多因素表明拐点已至


疫情催生一次性手套需求激增，全球多家手套企业进行了产能扩张。后经历去库存+产能过剩，故2022 年市场出现阶段性供过于求局面，手套价格持续回落。我们分析了1）国内外龙头公司盈利能力：24 年Q1 盈利能力同比提升明显。2）国内外龙头产能扩张及产能利用率情况：龙头企业扩产进度已于22 年后放缓，部分过时产能加速出清；产能利用率也已出现较大回升。3）手套出口价格及售价：2024 年6 月中国丁腈手套出口均价为16.8 美元/千只较24 年年初的15.53 美元/千只已增长8.2%，PVC 价格目前仍处于底部；同时从海外厂商ASP（平均售价）来看其也在不断上涨。多重因素表明一次性手套行业拐点已现，供需关系有望逐步回归稳态。


中国厂商较马来西亚厂商具备能源、产线效率、配套等优势，近年来市场份额快速扩大


中国厂商对比马来西亚厂商竞争优势主要体现在能源成本、产线效率、人力成本等方面。1）能源方面，中国拥有丰富的煤炭资源较马来厂商所使用的天然气成本更低；2）产线效率方面，马来厂商产线建成时间较早面临产线线龄老旧等问题，而中国厂商一次性丁腈手套生产线建成时间较近且技术更为先进；3）产业配套方面，中国相较马来西亚在人力资源、原材料、土地、能源以及产业链配套等方面均具有明显优势。基于中国的优势，受疫情需求激增和欧美与马来西亚脱钩等外部因素影响，中国厂商丁腈手套份额快速增加。2019-2023 年英科/蓝帆/中红的扩产CAGR分别为42.8%/29.1%/27.3%。根据USITC 数据，中国厂商份额从20 年Q1 美国丁腈进口占比7.8%增加到21 年Q3的29.3%。


公司产能+成本+资金优势显著，潜在关税影响下机遇与挑战并存


1）产能方面，英科截至23 年底共拥有790 亿只手套产能（其中丁腈手套480 亿只，PVC 手套310 亿只），仅次于Top glove 的950 亿只，位居全球第二。2）成本方面，公司通过布局上游产业链控股及参股丁腈胶乳厂，同时持续推进安徽安庆怀宁热电联产项目建设，有望进一步节约公司能源成本。基于优异的成本控制 能力，公司毛利率及净利率也位居国内厂商前列。3）资金储备方面，对比国内厂商的货币现金+可交易金融资产情况，公司资金储备充裕；截至24 年Q1 英科/蓝帆/中红分别拥有合计货币现金+可交易金融资产为151.38/22.51/28.32 亿元。


美国自21 年12 月起恢复对中国一次性丁腈手套的关税加征，其中医疗级加征7.5%、工业级加征25%。根据白宫官网，2024 年5月14 日白宫宣布拟于2026 年进一步提高对橡胶医用和外科手套的关税税率，从7.5%提高到25%，但具体加征关税计划和落地时间暂不明确。公司已于19 年在越南投资设立全资子公司，并且未来计划将加大对海外生产基地的建设，我们认为潜在关税影响下公司机遇与挑战并存。


业绩预测及投资建议


公司持续深耕一次性手套行业，目前拥有一次性手套产能790 亿只，产能位居全球第二。考虑到一次性手套行业疫情后经历去库存+产能过剩，目前拐点已现，供需关系有望逐步回归稳态。根据公司投关表，公司今年来订单较为充足；且根据海关总署出口均价来看，也呈环比提升趋势。故我们预测2024-2026 年营业收入分别为90.99/103.21/119.02 亿元，2024-2026 年归母净利润分别为12.83/15.77/19.25 亿元，对应EPS 分别为1.98/2.43/2.97 元，对应2024 年8 月13 日收盘价25.94 元/股，对应PE 分别为13/11/9倍，首次覆盖、给予“买入”评级。


风险提示


原材料价格波动及供应稳定性风险、环境保护压力、关税加征风险、市场供需关系变化和价格波动风险、外汇结算风险。

□.崔.文.亮./.孙.曼.萁    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司