德昌股份(605555)：家电汽零多维业务布局 长期成长势能充足

深耕清洁电器电机及整机代工，外延拓展至小家电及汽车EPS 电机。吸尘器整机出口代工为公司基本盘业务，公司与吸尘器龙头企业TTI 达成多年战略合作，2007 年开始为其供应吸尘器电机，2012 年开始为其供应吸尘器整机，TTI作为公司第一大客户，2023 年销售额占比超过50%。在稳健的主业基础上，公司分别于2017 年、2019 年进军汽车EPS 电机及多元小家电代工领域，2023 年小家电及汽零营收占比达到29.63%/7.26%,目前公司已形成以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS 电机为战略性业务的多层次业务格局。


　　核心看点一：新客户及新品类持续拓展，小家电收入有望维持高增公司在与大客户TTI 合作的过程中积累了丰富的经验，并制定了战略大客户合作路线，分别在2019 年、2023 年切入了小家电优质大客户HOT、SharkNinja 的供应链，成功将公司在家电板块的产品品类由吸尘器拓展到了个人美容护理（卷发梳、吹风机等）及环境家居（空气净化器、风扇等）小家电领域。2023 年公司小家电营收达8.22 亿元，2019-2023 年CAGR 达82.82%。德昌与大客户合作空间较大，在新品类持续拓展的趋势下，公司小家电收入有望维持高增。


　　核心看点二：汽车EPS 电机放量节奏加快，在手订单进入兑现期当前，EPS 电机大部分市场份额由国际企业掌握，国内企业正加速实现技术突破，EPS 电机的国产替代空间广阔。公司自2017 年开始汽车电机零部件的研发，主要产品为EPS 无刷电机及制动电机，2022 年公司凭借优秀的技术实力成功通过采埃孚、耐世特、捷太格特等国内外知名客户认证，目前累计汽零在手订单已超过50 亿元。公司的募投项目规划了年产能300 万台汽车电机产能建设项目，目前已建成8 条产线，还有3 条产线在建，预计今年12 月建成。公司汽车零部件自2022 年正式量产，2023 年收入已超2 亿元，随着产能建设进度的推进，公司在手订单进入兑现期，汽零业务放量节奏有望加速。


　　投资建议：公司吸尘器代工业务深度合作大客户TTI，小家电业务规模通过新客户、新品类拓展有望实现快速增长，汽零产能建成在即，在手订单进入兑现期。家电与汽车零部件双轮驱动下，我们认为公司具备长期成长性。预计公司2024/2025/2026 年分别实现营收 37.86/47.08/55.57 亿元，实现归母利润4.15/5.19/6.41 亿元，对应 EPS 分别为 1.11/1.39/1.72 元，对应 PE 分别为14x/11x/9x。首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：海外家电需求不及预期风险；客户集中度较高风险；产能建设及爬坡进度不及预期风险；汇率波动风险。

□.汪.海.洋./.谢.雨.晨    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司