今世缘(603369)：上半年稳中求进 后百亿蓄势前行

事件： 公司发布2024 年半年报，上半年实现营收73.1 亿元，同增22.4%；实现归母净利润24.6 亿元，同增20.1%；扣非归母净利润24.5 亿元，同比+19.2%。单季度看，公司24Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.3/9.3/9.2 亿元，同比+21.5%/+16.9%/+14.8%。


　　多元品牌差异定位，承接结构升级红利。分产品看，公司产品结构持续提升，特A 类及以上产品增速领先。24H1 公司特A+类产品实现收入46.5 亿元，同比+21.9%；特A 类实现收入22.2 亿元，同比+26.1%；A 类实现收入2.6 亿元，同比+14.32%；B 类实现收入0.8 亿元，同比-2.32%；C 类、D 类实现收入0.4亿元，同比-8.1%。


　　公司三大品牌覆盖不同消费场景，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。


　　1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。高端品牌“国缘”聚焦300-800 元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，推进V 系环太湖城市群布局，自2004 年诞生，2012 年正式公司推出核心产品国缘四开，经历2013、2015、2021、2024 年四次升级至第五代。2018 年国缘V 系推出定价700 元以上产品V3，2019 年推出千元以上V6 和V9，布局高线次高端及千元价格带，“国缘”定位升级为“中国新一代高端白酒”。“今世缘”品牌聚焦100-300 元价格赛道，以年轻化大众化扩展日常消费场景，定位“中国人的喜酒”，锚定婚宴场景及喜宴场景，凭借差异化定位构建起扎实的消费者认知。公司提出“高沟”品牌复兴口号，聚焦中高线光瓶酒细分市场，消费群体面向城市年轻的中产阶层，布局淮安根据地市场及南京省会高地市场。


　　2）产品端：产品矩阵完善，终端动销稳健。<1>国缘V 系定位高端，通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破，V3 在南京、淮安等地已形成消费氛围，锚定高净值人群，通过举办马拉松、冠名演唱会等方式，聚焦家庭聚饮、朋友宴饮消费场景；V6 凭借加大婚宴营销、买赠等活动力度，在部分酒店宴席、婚纱影楼、终端门店等场所导入，增长潜力释放，叠加较低基数有望实现高速增长；V9 商务宴请、礼赠市场逐步起势，重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌。<2>核心大单品四开、对开卡位主流消费价位带，持续拓展政商务团购资源。2024 年3 月1 日起第五代四开配合上调出厂价20 元/瓶、严格执行配额制等市场动作，巩固其500 元价格带中度高端白酒市场占有率领先地位，批价维持稳定，在苏中及苏南区域自点率持续提升。<3>百元左右淡雅、典藏等大众消费产品具备较高性价比及渠道利润优势，增长势头保持良好。


　　渠道精细化运作，江苏省内基本盘稳健增长，省外优化开拓思路逐步突破。


　　分区域看，24H1 省内收入66.6 亿元，同比+21.1%，其中淮安/南京/苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海分别同比+21.3%/16.6%/22.1%/32.9%/22.6%/14.0%；省外收入6.0 亿元，同比+36.4%。省内经销商534 个，省外经销商516 个，合计1050 个，24H1 增加74 个，减少85 个。


　　省内市场：坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大单品，持续做强基本盘。分市场看，公司南京、淮安市场基本盘稳固，通过渠道下沉仍具备提升空间；苏中市场增长势能强劲，市占率稳步提升；苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。公司成立战略研究部、大数据中心、销售部等，针对重点市场，组织机制不断优化。


　　省外市场：聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。公司布局省外市场以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；以“三年不盈利、三年30 亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能；构建厂商店命运共同体。


　　经营性现金流量净额亮眼，费用投放力度稳定。公司特A 类及以上产品占比持续提升，24H1 公司毛利率73.8%，同比-0.7pcts；净利率33.7%，同比-0.6pcts。公司24 年上半年销售费用率为13.5%，同比-1.5pcts；管理费用率为2.8%，同比+0.1pcts；营业税金及附加率13.5%，同比+0.5pcts；单二季度看，24Q2 毛利率为73.0%，同比+0.2pcts；净利率为35.3%，同比-1.4pcts，销售费用率为12.2%，同比-0.9pcts。24 年上半年末合同负债6.3 亿元，销售收现62.3 亿元，同比+8.2%；经营性现金流量净额12.5 亿元，同比+56.1%，公司采购使用银行承兑汇票增加，导致现金流出减少及营收增加导致现金注入增加。


　　投资建议：公司24 年经营目标为总营收/净利润122/37 亿元左右，我们认为短期内公司省内维持扩张势能，省外加大投入力度，达成目标确定性较强，后续关注旺季市场营销策略及产品批价、库存、动销等表现；长期来看，公司立足江苏市场，逐步加速省外扩张进程，板块化布局具备增长潜力。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力下，公司组织机制不断优化，品牌事业部制维持精细化运营，展望后百亿新征程，公司坚定2025 年挑战营收150 亿元目标不动摇，坚定“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”不动摇。我们预计公司24~26 年EPS 分别为2.96/3.55/4.24 元，当前股价对应P/E为15/12/10X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：费投内卷导致价格体系及渠道利益链受损；省内苏中、苏北等主销区域竞争加剧影响市场份额；V 系、开系产品结构升级速度不及预期；省外样板市场拓展不及预期；商务消费等场景恢复不及预期等。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司