片仔癀(600436)：各项业务实现平稳增长 天然牛黄进口有望缓解成本压力

事件：


　　2024 年8 月16 日，公司发布2024 年中期报告。2024 年上半年公司实现营业收入56.51 亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润17.22 亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润17.51 亿元，同比增长11.03%。单季度来看，2024 年Q2 公司实现营业收入24.80亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润7.47 亿元，同比下滑3.13%；实现扣非归母净利润7.63 亿元，同比下滑5.41%。


　　各项业务实现平稳增长，原材料成本压力较大。


　　2024 年上半年公司各项业务实现平稳增长：1）医药制造业实现营业收入28.93 亿元，同比增长16.78%，其中，肝病用药（主要是片仔癀锭剂）实现营业收入26.40 亿元，同比增长17.29%，心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营业收入2.08 亿元，同比增长5.98%。


　　2）医药流通业实现营业收入22.68 亿元，同比增长7.48%；3）化妆品业实现营业收入3.86 亿元，同比增长41.26%，子公司片仔癀化妆品已完成股改，有序推进分拆上市工作。2024 年H1 公司主营业务毛利率为44.83%，同比2023 年H1 下滑2.25pct，我们推测主要和原材料价格的大幅上涨有关；2024 年H1 公司医药工业毛利率为67.55%，同比2023 年H1 下滑6.68pct，其中，肝病用药毛利率为72.39%，同比2023 年H1 下滑5.32pct；心脑血管用药毛利率为15.11%，同比2023 年H1 下滑25.04pct。2024 年上半年公司积极加大原材料战略储备，2024 年H1 公司购买商品、接受劳务支付的现金高达42.79 亿元，同比2023 年H1 增长86.29%；截至2024 年6 月底，公司存货余额45.39 亿元，其中原材料余额高达25.42 亿元。


　　天然牛黄价格高位运行，如果开放进口有望缓解成本压力。


　　天然牛黄作为片仔癀锭剂和安宫牛黄丸（双天然）的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023 年1月-12 月天然牛黄的价格从57 万元/kg 一路上涨至140 万元/kg，2024 年以来天然牛黄的价格稳定在140 万元/kg，价格保持高位运行，暂时没有进一步上涨的迹象。2024 年6 月，国家药监局会同海关总署起草《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，牛黄进口申请人应当为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，首批12 个试点省份包括公司所在地福建　　省。我们认为，天然牛黄如果开放进口，有望适当缓解供需缺口，平稳市场价格，进而减轻公司成本端的压力。


　　产品端聚焦大单品，营销端增加覆盖度。


　　（1）产品端聚焦大单品：公司2024 年经营计划提出“做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品”的发展规划，2024 年7 月公告的《“提质增效重回报”行动方案》进一步提出做精做优“大单品”，助力实现片仔癀牌安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、肝宝四个单品种过亿；着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售过亿单品；重点提升自有“蓝帽子”产品的市场份额，做大饮品系列产品，形成大健康产品矩阵。（2）营销端增加覆盖度：传统渠道方面，公司在覆盖全国近400 家片仔癀国药堂的基础上，助力实施“名医入漳”项目工程，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，丰富片仔癀终端销售网点；线上渠道方面，新增京东医药和阿里健康大药房线上销售，截至2024 年上半年，“片仔癀锭剂”在天猫和京东平台的肝胆用药类销量排名第一名；连锁渠道方面，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、张仲景、重庆万和、重庆和平等头部知名连锁建立全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10 万家。


　　投资建议：


　　我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为111.95 亿元、124.66 亿元、138.38 亿元，归母净利润分别为30.94 亿元、35.14亿元、39.61 亿元，对应的PE 估值分别为40.5 倍、35.6 倍、31.6倍。我们给予公司增持-A 的投资评级，6 个月目标价230.85 元，相当于2024 年45 倍的动态市盈率。


　　风险提示：原材料价格波动风险；医药行业政策变动风险；消费环境压力风险。

□.马.帅./.贺.鑫    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司