无锡振华(605319)：核心客户承压 客户结构优化+电镀业务驱动业绩增长

1H24 公司业绩披露：1H24 公司营业收入同比+15.3%至11.2 亿元（占我们原先全年预测的38%），归母净利润同比+74.9%至1.6 亿元（占我们原先全年预测的40%）；其中，2Q24 营业收入同比+14.9%/环比+27.9%至6.3 亿元，归母净利润同比+54.2%/环比+4.7%至0.8 亿元。我们判断，2Q24 公司业绩增长主要由于小米/理想配套车型放量、以及电镀业务增长，部分受累于核心客户上汽乘用车/特斯拉承压。


　　2Q24 毛利率承压，费用端有望持续优化：利润端：1H24 公司毛利率同比+1.1pcts至24.5%，其中2Q24 毛利率同比-1.3pcts/环比-1.8pcts 至23.7%。费用端：


　　1H24 公司销管研三费费用率同比-0.8pcts 至7.5%，其中2Q24 销管研三费费用率同比-1.3pcts/环比-0.7pcts 至7.2%。我们判断，公司当前毛利率承压主要由于分拼总成业务规模下滑导致盈利整体承压（1H24 分拼总成营收同比-16.0%至5.2 亿元，毛利率由2023 年的41.6%下滑至19.4%），传统冲压业务受益于客户结构改善+上游原材料价格下降毛利率部分提振，2H24E 随新势力客户车型逐步放量、以及持续推进降本举措，传统冲压业务盈利能力有望持续提升。


　　客户结构优化+电镀业务驱动公司业绩增长：我们判断，1）客户结构优化：1H24公司核心客户承压（1H24 上汽乘用车销量同比-18.5%至33.5 万辆、特斯拉中国销量同比-10.5%至42.7 万辆），随公司配套新势力客户车型逐步放量（2024/4小米SU7 开启交付、1H24 理想销量同比+35.9%至18.9 万辆），传统冲压业务仍有望持续增长；2）电镀业务开启公司第二成长曲线：1H24 电镀业务营收同比+116%至0.9 亿元，毛利率提升至81.8%（vs. 2023 年电镀业务毛利率为79.4%），插混销量增长（1H24 国内插混销量同比+85.2%至192.2 万辆）、以及电镀业务持续开拓，或有望进一步增厚公司利润。我们看好：1）公司配套新势力客户、以及传统车企新能源车型，迎来新发展机遇；2）公司绑定联合电子、电镀龙头地位稳固，电镀产品布局丰富有望打开新市场。


　　维持“买入”评级：鉴于核心客户承压，下调2024E/2025E/2026E 归母净利润预测12.6%/7.1%/3.7%至3.5/4.3/5.0 亿元，下调目标价至20.84 元（对应15x2024E PE）。看好公司冲压主业新发展+电镀业务增厚利润，维持“买入”评级。


　　风险提示：核心客户销量不及预期、电镀业务开拓情况不及预期、原材料价格波动风险。

□.倪.昱.婧    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司