保利发展(600048)：销售保持行业第一 推出95亿可转债方案

24H1公司实现归母净利润74亿元，同比下降39.3%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段；销售排名行业第一，投资聚焦核心城市，土地储备保持充裕；融资成本进一步下降，直融占比有所提高，获批注册100亿公司债，推出95亿可转债方案；物业服务规模扩大，资产经营稳步发展。预计2024-2026年EPS分别为0.93、0.87和0.88元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，维持“强烈推荐”评级。


　　24H1公司实现归母净利润74亿元，同比下降39.3%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段。公司24H1营收/营业利润/归母净利分别为1392亿/139亿74亿，同比分别+1.6%/-27.8%/-39.3%，与业绩快报基本一致。在行业下行的背景下，公司收入逆势增长，但由于房价下行等因素，毛利率同比23H1降低5.2PCT至16.0%（与23年全年持平），三费费率较23H1基本持平于5.2%，其中，销售费率同比持平于2.2%，管理费率降低0.1PCT至1.5%，财务费用率上升0.1pct至1.4%，投资净收益较23H1增加6.7亿元至17.0亿元，在市场下行背景下，资产减值损失冲回88.9万元，信用减值损失较23H1增加0.8亿元至1.1亿元，上述因素使得营业利润同比较营收同比降低29.4PCT至-27.8%；在24H1结算权益比下降以及实际所得税率同比小幅提高共同影响下，最终归母净利润同比较营业利润同比降低11.5PCT至-39.3%。


　　据公司23年报披露，公司24年新开工/竣工计划分别为1800万平方米/3400万平方米，较23年实际完成额分别+20.7%/-16.1%。截至24H1公司合同负债3574亿，合同负债对23年全年营收保障倍数为1.03（22年末为1.27，23年末为1.09）。结合公司竣工计划以及合同负债情况等判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段。


　　销售排名行业第一，投资聚焦核心城市，土地储备保持充裕。2024H1，公司实现销售签约面积954万平方米，同比下降31.0%，实现销售签约金额1733亿元，同比下降26.8%。市场占有率为3.7%；市占率超过15%的城市共8个。结构上，公司重点布局的38城销售贡献为89%，同比提升2PCT；32个城市市占率排名前五，11个城市市占率排名第一。据克而瑞数据显示，公司24年1-7月全径销售额保持行业第一。


　　土地拓展方面，公司24H1新拓展项目12个，总地价为126亿元，同比下降82.2%，全径投资力度约7.3%，较23H1下降44.0PCT，拓展容积率面积116万平方米。结构上，38城拓展金额占比100%，同比提升1PCT；新增住宅货量占比96%，同比提升1PCT。据公司披露，上半年公司主动调整投资节奏，优中选优，在保证新增项目税前成本利润率水平不下降的情况下，择机补充土地资源。


　　土地储备方面，公司土地储备计容建面约7140万平方米，根据2023年签约销售面积静态估算大约可覆盖3.0年，土地储备保持充裕。结构上，核心38城面积储备占比近7成。


　　融资成本进一步下降，直融占比有所提高，获批注册100亿公司债，推出95亿可转债方案。截至24H1，公司有息债务余额3735亿元，较年初增加193亿元，综合融资成本约3.31%，较年初下降25BPs，融资成本进一步下降。


　　结构上，公司直接融资占有息负债比重17.82%，较年初提升1.52PCT。上半年公司新增融资938亿元，新增融资综合成本约2.93%，较23年全年下降21BPs。公司披露扣预收资产负债率65.67%、净负债率66.18%，现金短债比1.22。一年内到期有息负债占比19.82%，较期初下降0.99个百分点。公司24H1回笼金额1466亿元，销售回笼率85%，同比下降11PCT，据公司披露，随着银行按揭的持续放款，全年签约回笼率有望稳步提升。同时，据公司24中报披露，截至报告披露日，公司已获批注册100亿元公司债券、推出95亿元向特定对象发行可转换公司债券方案。


　　根据公司披露的《向特定对象发行可转换公司债券预案》：本次可转债发行总额不超过95亿元（含），期限为6年，票面利率采用竞价方式确定，初始转股价格不低于认购邀请书发出前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，且不低于认购邀请书发出前最近一期末经审计的每股净资产和股票面值。保利集团拟以现金方式认购本次可转债金额不超过人民币10亿元。本次可转债带有有条件赎回条款（在转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，公司有权按照可转债面值加当期应计利息的价格回全部或部分未转股的可转债）和有条件回售条款（在本次可转债最后一个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司）。


　　物业服务规模扩大，资产经营稳步发展。据公司披露，保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。24H1保利物业合同管理面积9.50亿平方米，在管面积7.57亿平方米：营收78.71亿元，同比+10.2%；归母净利润8.46亿元，同比+10.8%。第三方在管面积4.91亿平方米，占比达64.9%，实现第三方物管收入23.18亿元，同比+17.7%。资产经营方面，24H1公司在管酒店、购物中心、写字楼、公寓类等商业经营类资产项目新增16个至151个，管理面积达505万平方米。根据公司披露，在资产回报率和运营规模双重提升下，上半年实现资产经营类收入22.6亿元，同比增长约三成。


　　投资建议：24H1公司实现归母净利润74亿元，同比下降39.3%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段；销售排名行业第一，投资聚焦核心城市，土地储备保持充裕；融资成本进一步下降，直融占比有所提高，获批注册100亿公司债，推出95亿可转债方案；物业服务规模扩大，资产经营稳步发展。预计2024-2026年EPS分别为0.93、0.87和0.88元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、资产减值损失高于预期、债券发行进度不及预期等。

□.赵.可./.区.宇.轩    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司