海澜之家(600398)：国民品牌零售韧性优于行业 中期高分红11亿元

投资要点：


　　公司发布2024 年中报：1）营收端符合预期，利润端低于预期。24H1 营收113.7 亿元（同比+1.5%），归母净利润16.4 亿元（同比-2.5%），扣非归母净利润15.1 亿元（同比-9.3%），非经常性收益项主要系24Q2 收购斯搏兹少数股东股权贡献1.13 亿元。其中，24Q2 营收51.9 亿元（同比-5.9%），归母净利润7.5 亿元（同比-14.4%），扣非归母净利润6.3 亿元（同比-27.5%）。2）新增中期分红，优质红利资产形象。当期新增中期分红11 亿元，现金分红比例67.5%，每股派息0.23 元（含税），对应当前股价股息率就达3.7%。


　　毛利率稳定，但费用率提升，短期削弱盈利能力。根据中报，24H1 综合毛利率45.2%（同比+0.1pct），期间费用率25.4%（同比+1.2pct），其中：24H1 销售费用率同比+2.3pct，主要系广告宣传费同比增加1.25 亿元，在全年总量控制下预计24H2 将会有所收缩；财务费用率同比改善1.0pct，主要系可转债转股后利息支出大幅减少；管理/研发费用率分别同比-0.15pct/+0.05pct，变动不大。剔除非经收益，24H1 扣非归母净利率13.3%（同比-1.6pct），其中24Q1/Q2 为14.2%/12.2%，同比+0.3pct/-3.6pct。


　　分品牌：根据中报，1）海澜主品牌：24H1 营收89.2 亿元（同比+3.2%），毛利率46.1%（同比+0.9pct），门店数5908 家（净-68 家，其中直营+62 家、加盟-130 家）。2）团购定制业务：24H1 营收10.9 亿元（同比-0.7%），毛利率43.6%（同比-1.2pct），受订单发货节奏有所影响。3）其他品牌：24H1 营收9.1 亿元（同比-14.9%），剥离男生女生品牌，新增斯搏兹贡献，毛利率58.7%（同比+2.9pct），门店数1049 家（净+148家），其中在新开236 家门店中，预计绝大部分为FCC 门店，首年开店速度相当迅猛。


　　分渠道：根据中报，1）线上：24H1 营收22.1 亿元（同比+47%），毛利率49.3%（同比+0.3pct），主要系电商扩品类，且新增电商专供款的销售效果显著，此外斯搏兹当前业务还以电商渠道为主。2）线下：24H1 营收87.0 亿元（同比-6.5%），毛利率46.3%（同比+0.5pct）。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：1）直营店：24H1 营收24.8亿元（同比+6.8%），毛利率62.7%（同比-0.15pct）。2）加盟店及其他：24H1 营收73.5 亿元（同比-0.6%），毛利率42.1%（同比+0.8pct）。


　　定位高性价比的优质国民服饰集团，契合当下务实消费主义升温，且低估值、高股息，维持“买入”评级。我们预计24Q2 海澜之家主品牌同店下滑有限，表现出优于行业的韧性，主要拖累在于加盟店净减少，以及部分广告宣传费等前置支出，下半年应对调整将相对灵活。鉴于当前国内消费大环境，我们主要下调线下平均单店收入，上调线上营收增速，但同时上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润27.9/30.7/34.0 亿元（原为33.3/37.6/42.2 亿元），对应PE 为11/10/9，参照纺服板块各细分赛道优质公司估值，给予24 年平均14 倍PE，目标市值392 亿元，较2024/8/19 总市值有31%上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：公司近日收到上海证券交易所出具的《关于海澜之家集团股份有限公司2023年年度报告的信息披露监管工作函》，主要涉及各项财务指标合理性、募投项目进展等问题，公司已于8 月17 日就该函件相关问题进行详细回复说明，我们认为上述问题不影响公司主营业务持续稳定发展。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司