江山欧派(603208)：工程代理业务持续增长 经销商数量快速提升

事件：江山欧派发布2024 年中报，2024 年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润14.42/1.05/0.83 亿元，同减10.0%/26.1%/26.6%。2024Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润8.16/0.76/0.64 亿元，同减11.3%/8.7%/14.6%。


　　工程代理业务持续增长，经销商数量快速提升：2024H1 公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现收入8.08/2.53/0.93/1.72 亿元，同比变动-13.73%/-23.52%/-21.06%/+27.38%。其中，24Q2 公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现收入4.43/1.62/0.43/1.00 亿元，同比变动-22.51%/-1.77%/-17.91%/+16.10%。分渠道看，24H1 公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入3.30/3.97/5.48 亿元，同比变动-24.66%/-33.75%/+27.63%。其中，24Q2 公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入2.01/2.21/2.95 亿元，同比变动-25.24%/-31.25%/+15.68%。其中工程代理商渠道持续开拓酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等新质业务，赋能老代理商，开拓新代理商，提升款清业务占比，24H1 公司拥有代理商1000 余家（23年底为800 余家）。直营工程方面更为注重业务质量。经销方面渠道不断下沉，大力拓展经销商，24 年年中公司拥有经销商52368 家，较年初净增15801 家。


　　24Q2 毛利率稳定，费用率优化：24H1/24Q2 公司毛利率同比变动-1.27/+0.03pct 至22.23%/24.90%，24H1 毛利率下滑主要系行业承压，收入下降导致。费用方面，24H1 公司期间费用率14.32%（-0.13pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.62%/3.02%/3.17%/0.51%，同比变动-0.15/+0.23/-0.35/+0.13pct。24Q2 期间费用率14.50%（-0.48pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.20%/3.11%/3.62%/0.58%，同比变动-1.01/+0.25/0.00/+0.27pct，其中销售费用率下降主要系公司减少广宣费及人员工资所致。


　　24H1/24Q2 公司实现归母净利率7.28%/9.34%，同比变动-1.58/+0.26pct。


　　多元化渠道成长潜力大，持续推进渠道下沉：公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，持续推行全赛道、多品类销售，业务上由单品类项目向多品类项目转型，市场上由一、二线市场下沉三、四线市场。在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉；外贸方面，聚焦中东、北美等区域业务开拓，实现主流市场本地化业务开发。


　　投资建议：公司渠道多元发展，24 年有望稳健成长，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.86/4.26/4.68 亿元，同比变动-0.9%/+10.3%/+9.9%，当前股价对应PE 分别为8/7/6X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：地产数据低于预期；渠道拓展不及预期；应收账款减值风险。

□.徐.皓.亮./.谭.雅.轩    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司