招商南油(601975)：业绩符合预期 运价淡季回调至底部静待旺季反弹

投资要点：


　　事件：招商南油发布2024 年中期业绩公告，2024 年上半年归母净利润12.20亿元，同比增长44.76%，扣非归母净利润10.28 亿元，同比增长23.97%。2024年2 季度公司归母净利润为5.49 亿元，同比增长25.66%，环比下滑18.19%；单季度扣非归母净利润为4.76 亿元，同比增长9.09%，环比下滑13.86%，运力减少一定程度上导致了扣非利润环比下滑。公司2 季度处置一艘MR 油轮“CSCRISINGSUN”号，出售价格2265 万美金，本季度非经常损益贡献0.73 亿元。


　　由于公司2023 年新交付3 艘运力，本次老旧MR 出售实为运力更替，同时为公司在行业景气阶段贡献船舶价值增值收益。公司归母净利润符合预期，与我们此前2 季度前瞻中预测的Q2 单季度5.7 亿基本接近。


　　业绩符合预期，收入确认滞后运价约2 周，红海扰动继续贡献超额收益。2024年波交所TC7 航线4 月、5 月、6 月TCE 分别为34136、38676、39572 美元/天，分别同比增长3.0%、22.1%和87.6%。2 季度运价表现强劲原因：①红海地区扰动持续，导致部分成品油轮绕行好望角，运距拉长提振市场吨海里需求；②LR 运价高企导致中东地区对MR 需求增加，间接收紧东南亚市场运力；③2 季度海外需求表现较好，据Kpler 数据显示2 季度中国成品油出口同比增长18.6%。


　　考虑到波交所TC7 运价从租约成交到实际承运货物滞后约2 周，公司收入按照完成百分比确认，收入滞后运价约2 周。2024 年2 季度利润反应的是3 月下旬-6月上旬的运费水平，调整后的2024 年Q2 运价为37428 美金/天，与1 季度业绩期运价接近，同比2023 年Q2 业绩期运价增长27.4%。按照公司2 季度扣非业绩倒推，参考hifleet 卫星数据，Q2 公司外贸MR 船队TCE 水平约为34000-36000 美元/天，接近市场平均水平，公司业绩符合预期。


　　市场运价中枢继续抬升，景气度持续。2024 年上半年TC7-TCE 均值37723 美元/天，2023 年均值25840 美元/天，历史过去十年（2012-2021 年）平均水平约1.3 万美元/天，2023 年运价较历史中枢提升97%，2024 上半年增长187%。据克拉克森预测，2024 年成品油轮吨海里贸易需求增长5.6%，运力供给增长1.8%，高供需差背景下运价中枢继续提升。公司2023 年新交付3 艘MR 油轮，虽今年出售3 艘船舶资产，但运力结构得到优化（年轻化以及节能型运力增加），叠加市场运价抬升，今年公司利润释放加速。


　　运力供给端刚性约束，成品油老龄船高占比提升潜在退出可能。新造船产能紧张，头部船厂船台已经排至2028 年。截至8 月初，成品油轮在手订单运力占比19.55%。据克拉克森统计，以载重吨计，成品油轮15 岁以上老船占比45.19%，20 岁以上老船占比15.83%，环保趋严背景下，老龄船高占比增加潜在退出需求。


　　下调盈利预测，维持“买入”评级。2024 年7-8 月，成品油轮市场运价中红海溢价情绪消化后回落明显，3-4 季度运价或有所承压，下调2024 年运价中枢从35000 美元/天至34000 美元/天，2024 全年盈利预测略从之前的22.5 亿元下调至21.4 亿元。考虑到中长期油轮景气度持续，2025-2026 年运价预测值维持35000、35500 美元/天不变，维持2025-2026 年归母净利润预测21.0、21.4亿元。当前位置接近年初重置成本 安全边际充足 维持“买入”评级。


　　风险提示：安全事故、地缘事件扰动缓解、全球宏观经济下行等。

□.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司