片仔癀(600436)：艰难时刻 平稳度过 净利率显韧性

1H24 收入、扣非净利同比增长12%、11%


　　公司公告1H24 收入56.6 亿元（+12% yoy），归母净利17.2 亿元（+12%yoy），扣非净利17.5 亿元（+11% yoy），其中2Q24 收入24.8 亿元（+3%yoy），归母净利7.5 亿元（-3% yoy），扣非净利7.6 亿元（-5% yoy），符合业绩快报预期。我们维持盈利预测，预计2024-26 年归母净利33.0/38.2/44.1亿元，同比增长18%/16%/16%，给予2024 年PE 估值56 倍（近十年PE均值56x），目标价306.47 元，维持“增持”评级。


　　片仔癀单品：销量表现平稳，牛黄采购后成本压力显现肝病用药（主要为片仔癀单品）2Q24 收入11.7 亿元（+6%yoy），我们估算ASP 同比小幅上涨（5M23 提价）、销量同比小幅下滑，2Q24 毛利率同比下滑7pct 至68%，单季毛利率为近年最低（2020~2023 年在80%附近浮动，1Q24 76%）、主因去年年末贵细药材采购。展望全年，我们预计片仔癀单品2024 年收入增速10~15%（主要由价格贡献），毛利率仍然存在压力、预计进口牛黄实行后2025 年成本压力有望缓解。


　　积极打造锭剂以外的药品与化妆品大单品


　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H24 收入2.1 亿元（+6% yoy）、主因同期高基数，毛利率同比下滑25pct 至15%、主因牛黄采购价上涨，我们预计安牛全年平稳增长，茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝销售有望过亿。


　　2）化妆品1H24 收入3.9 亿元（+41% yoy），毛利率同比增长1.3pct 至64.5%，我们预计全年收入有望延续高增长，其中珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏有望过亿，此外持续推进化妆品公司分拆上市；3）医药商业表现平稳，1H24 同比增长7%至22.7 亿元，毛利率下滑2.6pct 至13.7%。


　　降本增效下净利率呈现较强韧性


　　1）1H24 毛利率同比下滑2.3pct 至44.7%（母公司同比下滑7pct 至70.5%）、主因天然牛黄价格大幅上涨，净利率同比下滑0.2pct 至31.0%、降幅窄于毛利率降幅主因降本增效（销售/管理/研发费率同比-0.4/-0.8/-0.2pct）；2）母公司1H24应收账款1.9 亿元（4Q23 1.6亿元）、其他应付款3.3亿元（4Q233.3 亿元）、均较为平稳，母公司存货33.5 亿元（4Q23 24.3 亿元）、主因药材采购（合并口径医药工业原材料25.1 亿元、合并口径存货占比55%），；3）4Q23/1Q24/2Q24 现金采购支出26/26/16 亿元（vs 1~3Q23 11~12 亿元），我们预计主因2023 年末以来加大贵细原料采购。


　　风险提示：核心药材价格回落不及预期，中高端药品消费不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司