今世缘(603369)：H1增长势能延续 成长路径清晰

业绩延续高增，全年营收目标有望顺利实现


　　24H1 公司分别实现营收/归母净利73.0/24.6 亿（同比+22.3%/+20.1%）；24Q2 营收/归母净利26.3/9.3 亿（同比+21.5%/+16.9%）。公司24Q1 产品结构持续抬升，核心产品开启升级换代；24Q2 公司V 系/淡雅产品增速较快。公司24 年经营目标为总营收122 亿元左右，24H1 业绩高增为全年目标实现奠定基础。展望未来，公司省内发展持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长潜力较大。我们预计公司24-26 年EPS 3.04/3.64/4.31 元，参考可比公司24 年PE 均值18x（Wind 一致预期），给予公司24 年18xPE，目标价54.72 元，“买入”。


　　延续高增势头，省内精耕+区域扩张路径清晰


　　24H1 特A+/特A/其他收入同比+21.9%/+26.1%/+10.1%，24Q2 特A+/特A/其他同比+21.1%/+25.3%/+7.7%，24H1 特A 及以上收入占总营收比重同比+0.7pct。24Q2 外部环境压力增大，但预计国缘V 系仍保持较快发展；淡雅等百元价位产品同样表现出色；开系实现平稳增长。分区域，公司通过分区精耕、分品提升不断打破省内“天花板”，省外围绕重点板块市场布局，24Q2 省内/省外营收23.8/2.3 亿（同比+20.0%/+36.8%），其中南京/淮安/苏中/盐城/苏南/淮海地区收入同比+14%/+20%/+33%/+21%/+20%/+11%。


　　公司跨越百亿规模后，“省内精耕”+“区域扩张”的节奏更加坚定清晰。


　　Q2 销售费率优化，对外投资影响利润表现


　　24H1 毛利率同比-0.7pct 至73.8%（24Q2 同比+0.2pct 至73.0%）；费用端，24H1 销售费用率同比-1.4pct 至13.5%（24Q2 同比-0.9pct 至12.2%），销售费用率同比下行系公司缩减产品营销推广费用支出；24H1/Q2 管理费用率同比稳定。受外部投资波动影响，Q2 公司投资净收益及公允价值变动共亏损约4000 万元，最终24H1/24Q2 归母净利率同比-0.6/-1.4pct 至33.7%/35.3%。同时，公司24H1 销售回款62.3 亿元（同比+8.2%）；经营性净现金流12.5 亿元（同比+56.1%）。24Q2 末，公司合同负债6.3 亿元，同比/环比分别-5.0/-3.5 亿元。


　　增长势能有望延续，维持“买入”评级


　　公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容和省外市场布局，有望借势继续扩大收入规模，看好其未来成长稳健性。考虑到外部需求恢复节奏，我们略下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为3.04/3.64/4.31 元（前值为3.05/3.68/4.37元），目标价54.72 元（前值为60.93 元），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司