国药股份(600511)：医药流通行业中的“现金牛”

现金流出色的医药流通龙头，首次覆盖给予“买入”评级国药股份主营麻精特药全国一级分销、普药北京地区分销业务，兼具医药工业、仓储物流等业务。精麻业务壁垒较高，且需求持续驱动行业增长，公司处于龙头地位；普药配送业务在竞争激烈的北京市场保持稳定市场份额，增长逻辑稳定。我们预测公司24-26 年EPS 3.12/3.46/3.79 元，同比+10%/+11%/+9%。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，且财务指标优秀，我们给予24 年13x PE 估值（可比公司24 年Wind一致预期均值9x），对应目标价40.58 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　麻药配送：主导一级分销，延伸全产业链


　　手术人次稳定增加及癌痛管理、无痛分娩等需求增长，驱动麻药销售额持续增长，据PDB 数据，我国18-23 年麻药类销售额CAGR 约8%。精麻药品流通企业严格控制在1-3 家，公司目前市占率70-80%。此外公司参股宜昌人福20%股权，宜昌人福14-23 年归母净利润CAGR 达17.8%，1H24 归母净利润同比+17.6%，较快增速驱动公司投资收益持续增长，23 年联营企业投资收益4.6 亿元，同比+19.9%，占归母净利润的21.3%。我们估计23年精麻业务（精麻一级分销+投资收益）贡献约40%归母净利润，精麻业务有望推动公司持续稳定发展，我们预计24-26 年精麻收入CAGR 约11%。


　　普药配送：北京地区普药配送龙头，子公司协同发展22 年北京医药流通市场规模达2082 亿元，同比+4.6%，占全国市场的7.6%。


　　2017 年公司完成重大资产重组后，公司业务竞争力进一步增强，四家子公司协同发展优势下，22 年国药股份在北京普药配送市占率达23%，相比17年+0.9pct，稳中有升，保持龙头地位，竞争格局较稳定。23 年公司普药配送收入（母公司+四家子公司）434 亿元，同比+9%。考虑到公司相较其他医药流通企业在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于领先地位，我们看好未来公司保持龙头地位，预计24-26 年普药配送收入增速为7-10%。


　　营运、偿债及盈利能力等均领先同业，分红长期稳定公司财务指标处于行业领先地位。21-23 年，公司应收账款周转天数相比同行平均水平少50-60 天；资产负债率相比同行平均水平低15-20pct；净资产收益率ROE 高于同行平均水平4-5pct，证明公司在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于行业领先地位。优秀的财务质量为公司长期稳定分红奠定基础，公司自2002 年上市以来累计分红22 次，累计分红金额达40.55 亿元，累计分红率达26.15%。2020 年以来，公司每年分红比例稳定在30%水平，23 年分红6.44 亿元（分红率30.03%），23 年股息率已达2.98%。


　　风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司