荣昌生物(688331)：2Q24泰它西普销售略好于预期 但研发费用高于预期

荣昌生物2Q24 收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股26 港元、A 股人民币35 元）。


2Q24 收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司2Q24 实现收入人民币4.09 亿元（+63.1% YoY, +23.8% QoQ），其中产品收入为4亿元（+59.1% YoY, +20.8% QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为4.32 亿元(+13.7%YoY, +23.7% QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4% YoY, +43.4% QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q24 毛利率为76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显(+7.7 ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24 经营活动现金净流出约为3.94 亿元，在1Q24（4.26 亿元净流出）基础上略有下降。


　　泰它西普上半年实现3.8 亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或RC18）实现销售收入约3.8 亿元（~+100% YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入2/3，肾科约占收入接近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。管理层表示，上半年RC18 放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT (Duration oftreatment) 显著延长（包括老患者和新患者）。上半年RC18 实现了超过100 家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入 (vs. 2023 年底800 家医院)，覆盖医生超过26,000 人，覆盖330 个地级市。目前泰它西普商业化团队约800+人，较2023 年底700 人销售团队进一步增加。


　　展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到RA 适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过5 亿元销售额。此外，上半年RC48 销售约为3.5 亿元(~+50% YoY)，主要受益于前线UC GC 适应症上DOT 的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至2024 年6 月30 日，商业化团队人员为580 人左右（较2023年底600 人队伍似乎略有下降），合计准入超过300 家医院（上半年新准入的医院超过50 家），全国TOP500 医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000。下半年公司将继续聚焦mUC 适应症DOT 延长进行推广。


RC18 两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至2024 年6 月30 日，公司在手现金约10 亿元，银行授信额度为30 亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明2 年现金需求，与此前7 月电话会口径一致。另外，近期A 股定增额度由先前的25.5 亿元下调至19.5 亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18 两个国际三期预计分4 年做完，较之前3-4 年指引略微延长，从而降低对单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC 的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24：8.06 亿元，+49.2% YoY, +5.3% HoH）。考虑到公司2Q24 研发费用已上升至4.75 亿元（+63.4% YoY, +43.4% QoQ）、RC18 国际三期SLE 试验第二阶段首例患者入组预计在3Q24 末/4Q24 初（有关国际化三期临床试验开支分析、及国际MG 三期试验已于8 月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。


2H24/1H25 年主要催化剂：1）RC18 潜在出海授权、MG 适应症中国上市申报（预计4Q24），pSS 适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN 三期数据读出（预计1H25）；2）RC48（HER2 ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024 年底），海外1L UC 适应症Cohort C 初步数据读出（预计ESMO’24）；3）RC88 潜在出海授权交易。


维持“持有”评级和目标价（港股26 港元、A 股人民币35 元）：我们将2024E/25E 净亏损预测下调至人民币17 亿元/11.1 亿元，将2026 年由净利润下调至净亏损5.2 亿元，主要由于上调研发费用预测及略微上调收入预测导致。基于我们的DCF 估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26 港元（港股）和人民币35元（A 股）。在未有明确RC18 出海指引的情况下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18 能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。


　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司