康乐卫士(833575)：创新疫苗研发企业 核心产品商业化助力业绩腾飞

投资要点：


　　创新疫苗研发企业，技术能力全面。公司十六年自主创新，形成四大疫苗研发技术平台，建成三大生产表达体系，布局涵盖多种疾病的候选疫苗管线。公司昆明生产基地符合世界级质量标准，目前规划年产1 千万剂三价HPV 疫苗和3 千万剂九价HPV 疫苗。


　　HPV 疫苗：供给改善引致需求扩张，预计2031 年中国市场规模超700 亿。国内低价次疫苗呈现价格竞争，抢占高价次、男性适应症成为破局关键。全球HPV 疫苗接种进展缓慢，预计发展中国家成为增长主力。


　　公司HPV 疫苗组合强大：三价即将商业化、九价进度靠前，男性适应症及海外市场布局彰显前瞻性。


　　⑴三价产品：专为东亚女性设计，低价苗中“性价比”之选。产品III 期临床于24 年8月中旬发布揭盲公告，期中分析结果符合预期，预计24 年内提交BLA。就东亚女性宫颈癌预防，三价保护范围高于市售的二价和四价，定价预计介于两者之间。


　　⑵九价(女性)：有望受益于最新发布的技术指导原则，III 期临床以PI12 为终点申报，或是前两款上市的国产九价HPV 疫苗。存量人口是九价HPV 疫苗（女性）需求主力（23年末约2.4 亿适龄未接种人群），公司相较大部分竞争对手享有1 年以上放量窗口期。


　　⑶印尼市场：HPV 疫苗覆盖率极低，强制性基本免疫计划带来高确定性成长机遇。公司印尼九价产品于23 年11 月直接进入III 期临床，预计25 年提交BLA。东盟主要国家均接受境外临床试验数据，中国及印尼试验数据有利于公司HPV 疫苗推广。


　　⑷男性适应症：国内空间大，格局好，公司九价临床进度大幅度领先。国内约3.4 亿适龄男性（2023 年末），但HPV 疫苗市场空白，仅3 款处于III 期临床，公司九价HPV 疫苗进入III 期保护效力临床时间早于国产竞品至少1.5 年。


　　其他疫苗：基于成熟的重组疫苗研发技术平台及在mRNA 方向的探索，公司布局多个品种的疫苗管线。包括：二价RSV 疫苗、带状疱疹疫苗、七价诺如病毒疫苗、四价手足口病疫苗、脊髓灰质炎疫苗和二价治疗性HPV 疫苗。二价RSV 疫苗及带状疱疹疫苗预计24 年提交IND。


　　投资分析意见：公司专注创新疫苗的研发、生产和销售，即将商业化转型，我们采用PS市销率进行相对估值。预计公司三款核心产品三价、九价（女性）、九价HPV 疫苗（男性）达峰年份分别为2030 年、2030 年、2033 年，销售峰值分别为7.9 亿元、17.0 亿元、26.0 亿元。我们对销售峰值做一定风险调整。给予上述核心产品3 倍PS，并将九价HPV 疫苗（男性）项目的估值折现至2030 年，对应公司合理市值为134 亿元。截至2024 年8 月21 日收盘，公司总市值为50 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：疫苗临床推进进度不及预期；疫苗产品研发失败的风险；HPV 疫苗产品获批上市后可能无法达到销售预期；HPV 疫苗接种程序变更导致业绩不及预期；公司持续亏损的风险等。

□.刘.靖./.王.雨.晴    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司