海澜之家(600398)：Q2线下承压线上高增 斯搏兹并表 延续高分红

Q2 线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红，维持“买入”评级


公司2024H1 收入113.70 亿元（同比+1.53%，下同），归母净利润16.36 亿元（-2.54%），中期派息率67.5%，2024Q2 收入51.93 亿元（-5.9%），归母净利润7.50 亿元（-14.42%），扣非归母净利润6.3 亿元（-27.5%），扣非净利润与归母净利润的差异主要系公司全资子公司以自有资金8800 万元收购斯搏兹11%股权后持股比例提至51%，投资收益同比增加1.17 亿元。考虑线下客流疲软，消费信心仍在恢复，同时团购业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润27.8/29.4/32.2 亿元（原为31.5/35.3/38.8 亿元），当前股价对应PE 为9.9/9.4/8.6 倍，预计主品牌电商高增势头延续、运动板块及海外稳步推进，维持“买入”评级。


　　2024H1 主品牌稳健、团购承压，2024Q2 线上收入及盈利能力进一步提升


（1）分品牌：2024H1 主品牌收入89.2 亿元（+3.15%），占比81.7%，毛利率同比+0.86pct；团购收入10.86 亿元（-0.65%），占比约10%，毛利率同比-1.16pct；其他品牌收入9.06 亿元（-14.85%），占比8.3%，毛利率同比+2.9pct。Q2 主品牌/团购/其他品牌收入同比-1%/-27.20%/-5.97%，毛利率同比+1.1/-3.9/+2.6pct，主品牌稳健，团购业务收入及毛利率下降较多，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3 剥离但斯搏兹并表贡献部分收入。（2）线上延续高增态势，海外顺利推进：2024H1 线上收入22.1亿元（+47%），高增带动收入占比20.28%（+6.4pct），毛利率+0.25pct至49.33%，2024Q2 线上收入+56.41%至13.65 亿元，毛利率+0.3pct 至50.38%。2024H1 海外收入1.61 亿元（+25.44%），截至2024H1 海外门店68 家，深耕马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场的同时进驻马尔代夫/肯尼亚等市场。


　　门店：年初以来主品牌线下净关而直营净开，斯搏兹并表致其他品牌净开截至2024H1 线下总门店6957（-15.28%），同比净关1255 家，主要系2023Q3 男生女生剥离导致其他品牌净关1157 家，主品牌同比净关98 家主要由加盟净关257 家，主品牌直营门店同比净增159 家带动占比同比+3pct 至22.24%。2024H1 直营/加盟收入同比+6.79%/-0.58%，毛利率同比-0.15/+0.82pct 至62.68%/42.08%。年初至今，海澜之家净关68 家至5908 家，直营净增62 家/加盟净关130 家，其他品牌净开148家至1049 家，其中直营净开28 家/加盟净开120 家，加盟店显著增长主要系2024Q2斯搏兹并表。Q2 直营/加盟收入-1.3%/-1.76%，毛利率-3/+2.6pct 至62%/42.5%。


　　2024Q2 斯搏兹并表增厚利润，主品牌存货周转良好盈利能力：2024H1 毛利率同比+0.1pct 至45.2%，期间费用率25.4%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pct，广告宣传费及租赁物管费同比增加致销售费用率提升，财务费用率下降主要系可转债转股利息支出减少所致，归母净利率为14.4%（-0.6pct）。营运能力：截至2024H1 存货为95.5 亿元（+22.1%），存货周转天数273 天（+20 天），增长主要系斯搏兹并表，主品牌存货周转良好。应收账款周转天数17 天（-3 天），经营性现金流净额19.97 亿元（-27.8%）。


　　风险提示：线上增长、线下店效恢复、运动板块进展不及预期。

□.吕.明./.周.嘉.乐./.张.霜.凝    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司